公司简介

哈森股份定位中高端女鞋，旗下拥有哈森、卡迪娜、卡文、爱旅儿及哈森男鞋等自有品牌，并代理ROBERTA、AS 等国外品牌，同时为国外品牌提供OEM/ODM 代工。2015 年共2,050 家店，内销地区主要集中在华东、华北地区，外销地区集中在北美地区，并依托唯品会、天猫、京东、银泰等电子商务平台开展网络营销。

2015 年HARSON 品牌女鞋市占率约0.5%。

公司2015 年收入下降5.4%、净利增长14.1%，净利增长高于收入主要来自政府补助等非经常损益贡献（占比28%、扣非净利仅增4.4%）；1Q16 收入和净利因关店和电商冲击同比下降，预计2016 年净利下降约30%。

亮点

皮鞋行业：市场容量较大，男鞋弱复苏，女鞋仍在调整期。皮鞋行业具备以下几个特点：（1）鞋的消费敏感性低于服装，从而在消费调整期增速快于服装，但在消费上升期可能弹性不足；（2）周转率和平效较高；（3）对商场渠道依赖较高，而国内商场资源相对稀缺，从而限制了单品牌的外延扩张空间，皮鞋品牌多以多品牌发展。相对于品牌服装行业，皮鞋行业品牌化开始较早，市场集中度更高，特别是女鞋份额更加集中：男鞋行业则相对分散。

哈森股份竞争优势：（1）渠道2,050 家，基本覆盖华东、华北地区；（2）研发设计：300 多人的研发设计团队，2015 年完成近5,000个新款的设计和成型；（3）国际合作：公司通过采取OEM/ODM的代理加工模式与DANSKO、SPERRY 等国际知名品牌保持长期合作，有利于改善公司自身设计和研发水平。

财务分析和同业对比：（1）哈森股份拥有直营店1,665 家，公司年收入19.4 亿元。与同业其他公司相比公司收入和渠道规模仍较小，未来仍存进一步外延扩张的机会。（2）从盈利能力角度，公司毛利率较高、仅低于千百度，近些年因对上下游议价能力提升进一步优化；管理费用率较低、销售费用率居中。（3）2015 年公司应收账款周转率为12.06，对比同业仅低于达芙妮；存货周转率为1.24，同比略有下降。

预测公司2016~18 年摊薄后EPS 为0.51、0.46 和0.48 元。

女鞋行业调整持续，哈森股份尽管存在一定渠道外延扩张空间，但短期仍将以关店为主，且提价难以为继叠加客流下降使得同店持续下降，业绩仍将承压，未来成长点主要在于多品牌、并购预期、转型女性时尚产业。目前A 股皮鞋公司（剔除星期六）估值水平为2016 年33 倍、2017 年29 倍（由于次新股估值较高），H股皮鞋公司为2016 年10 倍、2017 年10 倍。考虑女鞋品牌A 股稀缺性溢价、后续仍存并购和转型预期，给予2016 年20~25 倍估值，对应公司合理价值区间10.2~12.75 元。

风险

非经常性损益占利润比例较高的风险；存货跌价风险。