内生外延并举，业绩稳健增长。2024H1，公司实现营收117.6 亿元，同比+9.9%；归母净利润8.0 亿元，同比+13.1%；扣非归母净利润7.9 亿元，同比+15.8%；经营性净现金流18.2 亿元，同比+29.4%。公司营收增长主要来源于老店内生增长、同行业并购的外延式增长及加盟配送的业务扩张，利润端主要受益于营收增长和精细运营带来的管理效益提升。从费用端看，24H1 公司销售费用率为25.6%（-0.2pct），管理费用率为4.1%（-0.2pct），研发费用率为0.14%（+0.1pct），降本增效卓有成效。从行业看，根据《中国药店》杂志，在产业政策驱动、资本介入、行业竞争等多重因素影响下，2016-2023 年我国药品零售行业连锁化率和市场集中度逐年提升，2023 年我国零售药店连锁率提升至58.5%，2023 年百强企业销售额增速为9.6%，明显高于23 年行业平均增速2.9%，行业头部公司优势尽显。

区域聚焦稳健扩张，门店数量持续提升。2024H1，公司新增门店1575 家，其中，自建门店842 家，并购门店293 家，新增加盟店440 家，关闭门店72 家，迁址门店17 家，合计净增门店1486 家。截至2024H1，公司门店总数14736 家， 其中直营连锁门店11310 家，加盟门店3426 家。公司坚持直营为主的营销模式，区域拓展以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为发展目标，形成旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局。此外，截至24H1，公司直营门店中取得医保定点零售资格门店9984 家，占公司门店总数比例88.3%。

推进新零售体系建设， O2O 业务快速发展。公司推进以会员为中心，慢病管理、线上诊疗以及线上线下相结合的医药新零售体系建设。截至24H1，建档会员总量9616 万，会员整体销售占比77%；24H1 互联网业务销售收入11.0 亿元（含税），同比+20.2%，其中B2C 销售收入2.2 亿元，同比+0.5%；O2O 销售收入8.8 亿元，同比+26.3%，O2O多平台上线直营门店超10000 家，覆盖公司线下所有主要城市。

根据2024 年半年度报告，我们下调收入和25 年毛利率预测，调整2024-26 年归母净利润预测分别为1601/1919/2263（原预测24-25 年为1867/2267）百万元，根据可比公司给予24 年18 倍PE，对应的目标价为23.76 元，维持“买入”评级。

风险提示

“四同”和医保支付强监管等政策风险；门店扩张不及预期、商誉占比过高风险；市场竞争加剧风险等。