事件：1）公司发布2023 年报，报告期内实现营业收入225.88 亿元，同比增长13.59%；实现归母净利润14.12 亿元，同比增长11.90%。2）公司发布2024 年一季报，实现营业收入59.71 亿元，同比增长13.39%；归母净利润4.07 亿元，同比增长20.89%。

高基数下凸显韧性，24Q1 业绩略超预期。23Q4 及24Q1 公司在同期高基数下仍然实现稳健增长，收入端增速分别为2.47%、13.39%；归母净利润增速分别为-5.81%、20.89%。展望2024 年，一方面门诊统筹政策有望逐步落地推进，另一方面公司门店规模持续扩大，同时业绩基数压力趋缓，我们预计24 年公司季度业绩增长环比加速。

门店稳步扩张，奠定业绩增长基石。截至2023 年底，公司门店总数13250 家（含加盟店2986 家），较上期末净增门店2982 家。截至2024Q1 公司门店13920 家（含加盟店3157 家），净增670 家。核心地区门店数量不断扩大，驱动各地区收入增长，2024Q1 中南、华东、华北地区营收分别同比增长12.61%、10.15%、19.73%。

随着公司门店拓展加速，有望带来2024 年收入利润的稳健增长。

业务结构导致毛利率略有下滑，费用端持续优化。2023 年，公司实现毛利率38.21%（-1.32pp），销售净利率7.00%（-0.18pp），毛利率下滑预计与公司批发收入占比提升及零售业务毛利率略有下滑。从费用端看，2023 年公司销售费用率24.29%（-0.24pp），管理费用率4.26%（-0.29pp），财务费用率0.38%（-0.15pp），各项费用率均有不同程度下降。

新零售业务蓬勃发展，统筹落地有望贡献增量。截至2023 年末，公司拥有院边店675 家，DTP 专业药房305 家，其中双通道医保门店246 家；门诊统筹医保药房4200 多家，对接省市级医保、卫健处方流转平台10 余家，直接或者间接承接100余家三级医院及互联网医院处方流转业务。我们预计，随着统筹落地加速，有望带来处方外流增量，带动公司收入端持续增长。2023 年公司B2C、O2O 业务实现收入18.18 亿元，其中O2O 实现销售收入13.99 亿元，B2C 实现销售收入4.19 亿元。截至2023 年底，公司O2O 上线直营门店超过9,000 家，24 小时营业配送门店600 多家，覆盖了公司线下所有主要城市，新零售业务正蓬勃发展。

盈利预测和投资建议：根据年报及一季报，我们对盈利预测略作调整，预计2024-2026 年公司实现营业收入273.47、328.58、394.63 亿元，同比增长21%、20%、20%，归母净利润18.13、22.07、26.71 亿元（2024-2025 年预测前值为17.71、21.51 亿元），同比增长28%、22%、21%。考虑到行业整合浪潮下，公司对内精益管理，提升效率；对外加速扩张，未来有望保持高增长态势，维持“买入”评级。

风险提示事件：并购整合不达预期的风险、门店扩张不达预期的风险、医药政策扰动的风险、市场规模不达预期的风险。