核心观点：

中国石油、中国海油等油气央企估值低于国内外同类型公司。油气作为典型的资源性行业，市场一般采用PB、PB-ROE 对油气企业估值。

2021 年以来，伴随中国石油、中国海油等油气央企ROE 提升，PB 估值提升明显滞后。根据Wind 数据，截至2023.11.26，中国海油A 股/H 股23 年PB 中值分别为1.48 倍/0.86 倍，PB-ROE 中值分别为0.07倍/0.04 倍；中国石油A 股/H 股23 年PB 中值分别为0.93 倍/0.60 倍；PB-ROE 中值分别为0.07 倍/0.05 倍，显著低于国内外同类型公司。

向后看，“一利五率”用ROE 替换净利润指标、油价中枢维持高位、天然气顺价改革进程加速将共同推动油气央国企利润中枢上行。我们看好中国石油、中国海油估值体系在“基本变化—盈利改善—ROE、股息率等指标改善”兑现后存在切换机会。

油价中枢维持高位、天然气市场化改革推进，中国石油、中国海油等油气央企盈利能力有望抬升，ROE 等关键指标有望系统改善：

（1）油价中枢维持高位：23 年11 月，全球布伦特原油结算均价为82.06 美元/桶，处于2014 年以来58%分位。短期，美国、OECD 商业原油库存降至近5 年历史低位，OPEC+核心国减产持续。长期，全球油气行业缩减资本开支，IEA 预测全球原油需求2022 年至2028 年同比增长6%，全球油价有支撑。2022 年，中国石油、中国海油油气当量产量16.85/6.24 亿桶，油价中枢维持高位将抬高公司盈利水平。

（2）天然气顺价改革推进：天然气资源壁垒高，国内进口依存度高。

中国石油、中国海油等油气央企共同承担保供角色，但长期面临进口天然气成本与出厂价格倒挂。2022 年，中国石油天然气产量/销量/国内销量分别为1324/2603/2071 亿立方米，中国海油天然气产量为204 亿立方米。截至2021 年，中国石油近十年进口天然气业务亏损额达到2723.1 亿元。自2023 年以来，天然气顺价政策密集落地，顺价改革进程持续推进，天然气产业链价值有望重新分配。

高股息率有望持续。2022 年中国海油、中国石油现金分红率达44%/52%。以2023 年11 月27 日收盘价计，中国石油、中国海油的A 股/H 股股息率为6.09%/9.30%、6.25%/10.41%，高于国内外同类型企业。油价维持高位可保障油气央企高盈利中枢，分红底气足。

投资建议：建议关注国内油气资源龙头企业中国石油、中国石油股份、中国海油、中国海洋石油等。

风险提示。油价大幅波动风险、天然气价格大幅波动风险、天然气下游需求不及预期风险、天然气顺价改革进程不及预期风险等。