业绩表现：整体降速，分化加剧

整体降速承压，内部表现分化。2024Q1-3 收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为13.46%＞8.15%＞1.67%。2024Q3 收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为9.59%＞-0.38%＞-17.97%。

1）高端酒仍保持稳健增长，主要系贵州茅台依靠强品牌韧性与需求支撑，收入利润仍保持双位数增长；五粮液与老窖收入环比降速，保持渠道良性发展。2）次高端酒分化加剧，山西汾酒依靠稳健的省内基本盘保持双位数增长，水井坊臻酿八号放量效果较好，财年开门红同比持平；舍得与酒鬼对次高端主要大单品依赖程度高，前期渠道累积压力较大，处于减速调整期。3）地产酒增速放缓，表现亦分化；其中，洋河股份率先进入调整期；今世缘与古井贡酒增速表现较好，自身结构仍优异；徽酒竞争加剧，迎驾贡酒、口子窖、金种子酒收入同比承压；老白干酒经营稳健。

盈利能力：费投表现分化，结构下行为主线高端酒引领利润增长，多数酒企利润表现承压。2024Q1-3 归母净利润增速为高端酒＞ 次高端酒＞ 地产酒， 分别为+12.84%/+7.96%/+4.41%。2024Q3 归母净利润增速为高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为9.19%/-2.04%/-29.60%，Q3 高端酒引领利润增长，次高端酒企与多数地产酒企表现承压。

回款情况：合同负债环比减少，高端现金流稳定2024Q1-3 高端酒企/ 次高端酒/ 地产酒现金回款分别同增14.63%/11.62%/1.74%，高端酒与次高端酒现金流实现较高增长，地产酒表现稳健，其中酒鬼酒、舍得酒业、金种子酒相对承压。

2024Q3 高端酒企/ 次高端酒/ 地产酒现金回款分别同比+3.82%/+12.34%/-11.91% ， 2024Q3 五粮液现金回款同比增长18.70%，主要系公司营收增加及春节销售旺季收取的银行承兑汇票到期收现所致；次高端酒企中2024Q3 现金回款同比表现除山西汾酒外均下降，地产酒中除古井贡酒/金徽酒2024Q3 现金回款分别同比提升24.58%/12.73%外，其他酒企均保持稳定或同比下降。

估值表现：低位震荡，长期在于基本面改善绝对估值上，2016 年至今申万白酒指数PE 均值为31.51，当前值为22.35，目前仍在低位，10 年内市盈率分位点为25.24%，白酒板块绝对估值持续处于低位。相对估值上，2016 年至今食品饮料板块与白酒板块相对沪深300 平均市盈率分别为2.59/2.47，当前值为1.74/1.71，亦低于均值。估值底部形成，长短期回升驱动力不同。我们认为，Q3 板块业绩出清后基本面安全边际较高，后续 估值拉升确定性强，但长短期估值提升的内在驱动力与稳定性不同，短期依靠政策等宏观因素拉动市场情绪与资金回流，长期仍取决于消费力复苏从而带来的基本面恢复。

行业评级及投资策略

整体降速为渠道减负，内部分化加剧。我们认为2024Q1-3 及2024Q3 白酒板块整体业绩表现承压，内部亦有分化。1）消费环境整体疲软，渠道资金压力较大，经销商与终端收入增长预期与后续信心不明朗。多数酒企不再追求报表数据高增长，而是寻求渠道健康良性发展与自身增长目标间的动态平衡，故Q3 业绩降速实际缓解酒企报表的增长压力与渠道回款的资金压力，有效为渠道减负从而促进行业长期良性健康发展。2）行业整体降速下更体现企业经营质量的稳定性与韧性，加剧分化表现；茅台作为业绩强韧性龙头标的，收入与现金流表现仍优，定海神针信心引领作用强；汾酒基地市场稳定性强，同时强品牌力与全价位带产品布局，为业绩稳健增长提供强支撑力；古井贡酒与今世缘依靠自身品牌势能与渠道精耕保持产品放量。3）后续业绩回升取决于政策利好带来的渠道信心回暖与消费力复苏带来的终端动销提升。现阶段我们建议重点关注低估值与业绩确定性强的白酒标的，重点推荐茅五泸+山西汾酒+今世缘+古井贡酒，关注洋河股份+迎驾贡酒+老白干+珍酒李渡。

维持白酒行业“推荐”投资评级。

风险提示

疫情波动风险；宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期的风险；行业竞争及政策变动风险；消费税或生产风险。