投资要点

事件：公司发布公告，2024Q1-3 营业总收入23.28 亿元，同比+15.31%；归母净利润3.33 亿元，同比+22.17%，扣非净利润3.37 亿元，同比+23.05%；2024Q3 营业总收入5.74 亿元，同比+15.77%；归母净利润3807.33 万元，同比+108.84%，扣非净利润3544.83 万元，同比+71.85%。

Q3 收入符合预期，结构持续优化。1）分产品看：24Q3 公司300 元以上/100~300 元/100 元以下收入分别为1.6/3.1/0.8 亿元， 同增42.1%/14.9%/-24.3%，百元以上产品占比提升7pct。公司Q2 淡季推动渠道调控及价格调整，推动旺季前渠道库存消化至良性水平；Q3 则重点围绕年份、柔和系列开展订货会促销，推动回款实现较快增长，预计二者当前合计占比已超50%。2）分区域看：24Q3 省内/省外收入分别为3.7/1.7 亿元，同增4.4%/37.9%。省内持续推动营销转型、夯实价格体系，Q3 增速环比有所放缓，主系公司着力推升产品结构并巩固提价后价格表现，适当调控省内发货节奏，百元产品收入阶段性放缓，百元以上产品在Q3 升学宴、婚喜宴等场景表现较好。省外市场坚持模板市场打造，加大C 端培育投放，24Q3 省外经销商净增加13 家，未来期待甘青新、陕宁一体化建设成效持续显现。

毛利率下行主因货折影响，费率下滑&捐赠提前确认抬升净利率。24Q3归母净利率同比+2.95pct 至6.63%，净利率弹性表现主系销售费率下滑及对外捐赠影响。1）毛利率：24Q3 同比-1.5pct 至61.13%，主系1 则行业竞争激烈、公司相应提升促销货折力度；2 则原材料采购成本小幅上涨。2）费用率：24Q3 销售费率/管理费率（含研发）分别同比-3.2pct/-1.35pct 至24.1%/16%，主系公司加强营销费用精准投放及精细化管理，费效比优化明显。3）营业外收支：往年一般在Q3 确认的对外捐赠支出提前于Q2 确认，Q3 营业外支出同比减少0.12 亿元

盈利预测与投资评级：公司省内稳扎稳打，市占率提升进度基本符合预期，省外营销转型效果已初步显现，看好公司战略执行力与内生驱动力稳步兑现，西北大本营品牌口碑持续放大，预计全年兑现可期，我们基本维持2024-2026 年归母净利润为4.0/4.9/6.0 亿元，分别同比+22%、21%、23%，当前市值对应2024-26 年PE 为26/21/17X，维持“买入”评级。

风险提示：省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。