事件描述

公司披露2019 年三季报，实现营业收入10.23 亿元，同比下降22.79%，归母净利润1.44 亿元，同比下降32.41%。单三季度实现营业收入2.83 亿元，同比下降18.37%，归母净利润1793.6 万元，同比下降53.47%。

事件评论

门店调整幅度趋缓，单三季度收入降幅收窄。由于终端需求的疲弱叠加公司仍处渠道调整期，整体单三季度公司仍处于净关店状态，2019Q1-Q3 公司净关店数量分别为26 家、55 家和21 家，单三季度净关店数量有所减少，截至三季度末，公司门店数量为635 家，当前店数已基本调整至2017Q2 左右的水平。整体而言，由于净关店数量的减少，以及公司收入增速的基数从去年三季度开始走低，公司单三季度收入降幅为18.37%，降幅相较二季度而言显著收窄。前三季度整体来看，公司营业收入降幅为22.79%，主营业务收入的降幅为22.9%，分地区而言，降幅较大的地区是京津冀晋区域，主营收入降幅在50%以上，鲁皖豫和沪浙闽地区的收入降幅在20-40%之间，江苏大本营地区的收入降幅较小，前三季度收入降幅在12%左右，凸显出公司在成熟区仍具备较强的竞争力。

毛利率提升难抵销售费率上涨，盈利能力同比弱化。2019Q3 公司综合毛利率同比提升3.67 个百分点，提升幅度较二季度有所趋缓，分地区来看，江苏地区的毛利率较为稳定，异地毛利率提升较多，毛利率的提升我们认为主因公司产品结构优化以及直营渠道占比的提升；销售费用率为38.32%，同比提升6.54 个百分点，而销售费用额度则得到有效控制，相较上年同期减少174 万元，我们预计销售费率的持续高企与公司自身渠道结构变化、直营渠道占比有所提升有关，应结合毛利率的变化共同分析，同时终端需求的景气度较低也可能使得营销费用的投入转化率降低。此外，管理和财务费用率控制良好，综合使得公司单季度归属净利润率降低约5 个百分点至4.79%。

投资建议：我们认为，伴随公司持续对存量渠道进行梳理和优化，提升新开店准入标准，公司门店调整效果有望逐步显现。预计2019-2021 年EPS 分别为0.46、0.48、0.56 元/股，维持“买入”评级。

风险提示： 1. 终端需求大幅下滑；

2. 新产品推出、渠道拓展效果不及预期；

3. 品牌升级、门店销售折扣变更造成的消费者重新认知摩擦成本超预期。