供给端：新零售进入验证期，“集中”+“细分”趋势延续“集中”和“细分”两大趋势持续演绎：2018 年，阿里和腾讯新零售版图继续扩张，阿里+京腾系在实体商超合计份额从24.50%提升至31.80%。电商增势放缓，双十一全网GMV 增速放缓至23.8%，然而电商对传统渠道侵蚀仍在持续；显现渠道内部分化加速，大卖场和杂货店业态下滑明显，而超市/小超市的份额则略有提升。新零售即将走入第三年，创新业态进入验证期；我们更乐意将新零售定义成市场格局重新划分的供给端主动升级，前台经营能力、中后台技术、供应链优势明显的企业加速淘汰落后企业。新鲜感过后，终归于成本、效率以及体验。

需求端：增长放缓，高性价比成为主要诉求

随着经济增速的下行，社零增速个位数时代将常态化，部分可选品类如珠宝、化妆品仍维持较高增速。未来的需求端将持续呈现消费分层和消费升级两大趋势：

1）消费分层：居民收入普遍增长，上层中产阶级/富裕家庭崛起，中低收入阶层移动互联网渗透率提升，细分市场变成“大众市场”；2）消费升级：2017 年全国居民人均可支配收入实际增长7.3%，“双速增长”效应下高端品类呈现更好增长性。虽然我们对“消费降级”持否定态度，消费者的消费观念确实在发生变化，消费者将进入第四消费时代，平价、高品质成为诉求。

投资策略：聚焦头部企业，关注集中度+高性价比我们对明年消费市场整体持谨慎乐观的观点，一方面外部环境贸易战影响有望减弱，然而经济增速下行致使社零增速下行是大势所趋；同时，我们也期待减税降费政策预期将持续推进，多部门政策将为民企创造更好的经营环境。这些因素带来的消费增量有望在明年上半年逐步体现。2018 前三季度，商贸板块重点观察的28 家上市公司（剔除苏宁）收入增速为11.34%，利润增速为23.56%，CFO增速达38.29%，CFO/净利润达到1.37，我们认为在宏观经济增速放缓、风险偏好下行的背景下，现金状况优秀的行业有可能更受到资金青睐。

投资建议：聚焦低估值、竞争优势明显的龙头企业细分板块方面，建议关注必选消费含量较高的超市板块；可选品类的百货板块、黄金珠宝板块则选择定位中端、具备更好竞争优势的企业。超市板块继续推荐全国性龙头永辉超市和精益化经营能力出色的家家悦；百货板块推进关注定位中产、竞争优势凸显的天虹股份，建议关注长期投资价值逐步显现的王府井；黄金珠宝板块持续推荐三四线渠道能力强大、大众化定位的周大生。

风险提示

社零增速持续放缓。