1. 消费数据二季度以来增速下行。①2017 年社零总额36.6 万亿元增10.2%；1Q18名义增9.8%，4 月开始下行，4-5 月实际增7.9%和6.8%，7-9 月名义增速整体呈小幅度上升趋势，但实际同比增速仍在低位；百家增速3 月3.4%高点、4-5 月下滑明显，三季度回升，从7 月-2.0%升至9 月创2018 年新高3.8%；50 家4 月增速降至-0.6%、5 月-3.4%、7 月-3.9%；②CPI 重回“2”时代，2018 年2-3 月各2.9%和2.1%，4-6 月维持1.8-1.9%，第三季度再回2%以上；2018 年1-9 月网络零售额同比增长27%，与社零总额比例略降至17.5%；③中国零售市占率前十中，阿里、京东和苏宁各以8.2%、5%、1.3%居前三位，永辉0.3%第9；边际市场份额阿里苏宁永辉2015-17 年持续提升，京东2016-17 维持7%左右，高鑫零售持续下降。我们对中期消费环境整体偏谨慎，但维持“渠道结构性平衡”的判断，而这种平衡对龙头来说更是机会，优质龙头在加速获得市场份额。

2. 3Q18 收入利润增速同比下降，环比改善。以剔除永辉的35 家公司为样本：前三季度收入同比增长2.28%，三季度增1.66%，增速同比下降1.3 个百分点，环比明显改善；毛利率增0.57 个百分点，延续1-3Q17 的提升趋势，3Q18 毛利率增加0.46 个百分点；期间费用率增0.23 pct，其中销售费用率增0.13pct；归母净利增32.11%，扣非净利增长18.80%，增速较1-3Q17 放缓，其中3Q 扣非净利增21.99%，增速同比下降36.4 个百分点，环比明显改善。2018 年前三季度经营净现金流138亿元，同比增长10.5%，其中1Q/2Q/3Q 各为54/3/80 亿元，2Q18 同比大幅下降，3Q18 回到正增长。

3. 重点公司：增长分化，优质公司表现仍佳。2018 三季度67 家样本公司中有29家扣非净利正增长或扭亏为盈（2017 年同期40 家）；在收入和扣非净利均位于行业前15 的公司中，由主业稳健增长所驱动的有珀莱雅（+37%，+33%）、周大生（+36%，+56%）、家家悦（+18%，+28%）等。此外，御家汇收入增44%，苏宁易购收入增29%，永辉超市收入增22%；其他我们重点推荐和关注的公司扣非净利表现也均较好，包括红旗连锁增172%、天虹股份增75%等。

我们统计1-3Q18 收入和扣非净利增速同比改善，以及3Q18 收入和扣非净利环比改善个股发现，收入端1-3Q18 和3Q18 双重改善的有家家悦、永辉超市、天虹股份、周大生、上海家化等；利润端双重改善的有红旗连锁、周大生、老凤祥、拉芳家化等；收入和利润均双重改善的有百联股份、中百集团、周大生、上海家化。

4. 涨幅及估值。①涨幅：2018 年初至今，商贸指数跌32.24%，跑输上证综指9.89pct，个股涨幅居前的有御家汇（67.61%）、珀莱雅（27.72%）、爱婴室（21.01%）、天虹股份（18.73%）、周大生（12.08%）、家家悦（8.12%）、重庆百货（7.53%）、开润股份（-0.29%）、汇嘉时代（-1.46%）、苏宁易购（-5.77%）；②估值：2018年，PE 较低的有鄂武商A（6x）、王府井（9x）、欧亚集团（10x）等；PS 较低的有欧亚集团（0.19x）、百联股份（0.26x）、合肥百货（0.32x）等；RNAV/市值居前的银座股份（3.72x）、小商品城（3.45x）、欧亚集团（3.08x）等；现金/市值居前的有华联综超（193%）、银座股份（108%）、合肥百货（85%）等。

5. 行业观点及推荐个股。从外部环境和成长角度，首选大众必选消费，结合通胀预期，超市子板块的景气度较确定，同时行业的压力期也是优质龙头的机遇期，企业经营面临趋缓的消费动力，趋增的成本压力和去杠杆下的资金困境，但外部压力必然会带来行业横向整合加速，以及线上线下龙头纵向深度合作加速，市场将更快向优质龙头集中，寻求内生外延明确的行业龙头。精选核心成长与防御价值，继续坚定推荐苏宁易购、永辉超市、天虹股份、家家悦、红旗连锁、周大生等。

风险因素：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。