Summary 核心观点：

1H18 收入同比基本持平，归母净利润同比下滑8.36%

公司1H18 实现收入9.79 亿元（YoY+0.03%），归母净利润1.75 亿元（YoY-8.36%），扣非净利润1.58 亿元（YoY-13.06%）。2Q18 单季实现收入4.6 亿元（YoY+5.51%），归母净利润6260 万元（YoY-22.28%）。二季度直营店关店环比减少，但加盟店扩张速度仍不达预期：1Q /2Q 公司直营店分别净减少10/3 家至303 家，加盟店分别净增加27/32 家至455 家，门店总数分别净增加17/29 家至758 家。公司业绩不达预期，我们认为有受棚改货币化退潮、房地产挤出效应替代财富效应等宏观因素影响，但同时受公司折扣政策、品牌形象调整等自身因素影响，包括收紧终端折扣、更换门面形象等仍处于磨合期。

折扣收紧带动毛利率上升，2Q18 销售费用率提升致使净利润下滑

由于终端折扣减少， 1H18 直营与加盟毛利率分别提升2.96pp/2.48pp 至65.65%/37.09%，但同时加盟收入占比提升，综合毛利率仅小幅提升0.13pp 至55.28%。销售费用率同比增加2.43pp 至24.71%；管理费用率同比增加0.72pp 至6.55%。期间费用率同比提升3.1pp，主要由于租金费用（YoY+10.25%）与广宣费用（YoY+39.81%）较大幅度增加。2Q18 销售费用率大幅提升5.66pp 至28.31%，拉动营业利润率同比下降6.13pp，导致二季度净利润出现下滑。

继续推进王室元素落地，精细化运营、推进新零售助力长期发展

公司继续强化品牌升级与运营精细化，带动品牌、产品、营销全面升级。推进王室元素落地：报告期内推出王室马车、王后二代、传奇王冠等王室元素鲜明的产品，聘请比利时王后妹妹伊丽莎白女士作为国际首席设计师，并通过门店形象、店员服饰改造提升消费者终端体验。深化运营管理：建立扁平化赋能型架构，减少中间层级，提高运营效率并推动业绩提升。全力推进新零售：成立新零售业务部，将天猫、京东旗舰店、微信小程序等线上渠道与线下实体门店结合，线上为线下导流助力坪效提升。公司优先品牌建设的战略虽短期造成业绩波动，长期将利好公司发展。考虑上半年的经营压力，我们下调公司18-20 年归母净利润预测至3.3、3.8 和4.6 亿元，对应18-20 年PE 分别为15.0、13.0 和10.8 倍，下调至“谨慎增持”评级。

风险提示

宏观经济不景气影响高端消费；同店增长与展店速度不达预期；折扣收紧与门店装修影响持续时间较长；原材料波动造成毛利率下滑。