事项：

公司发布2024 年报。2024 年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润242.3/14.0/12.3 亿元，同比+3.8%/-8.6%/-11.7%。24 年8 月至25 年2 月，公司通过集中竞价回购股份517.5 万股，合计约1.5 亿元。同时公司拟加大分红比例。2024 年拟派发现金红利1.0 元/股，现金分红占净利润比例65.6%。

评论：

传统业务短期承压，线上渠道延续高增。2024 年，传统核心业务实现营收93.3亿元/yoy+2.1%；其中24H2 实现营收约51.2 亿元/yoy-2.8%，短期承压。分产品看，书写工具/学生文具/办公文具分别实现营收24.3/34.7/35.7 亿元，同比+6.9%/+0.1%/+1.7%；其中量分别-2.7%/-5.8%/+4.6%，价分别+9.9%/+6.3%/-2.7%，书写工具和学生文具单价提升明显。公司积极布局年轻人喜爱的IP 与二次元产品，通过自主IP 孵化和与国内外热门IP 合作相结合的方式进行IP矩阵的深度运营，开发“谷子加文具”一盘货，旗下潮玩品牌奇只好玩与国内外多款经典IP 合作输出的谷子和文具产品获得了市场的良好反馈。渠道端，公司线下渠道聚焦单店质量提升，积极推动直供模式，增加与行业头部大店合作粘性；而线上渠道则继续加强品类布局及产品力挖掘，2024 年晨光科技实现营收11.4 亿元，同比+33%。此外，公司继续拓展非洲和东南亚市场，因地制宜地开发本地化产品，2024 年海外市场实现营收10.4 亿元，同比+21%。

零售大店稳步拓店，IP 类产品占比提升。2024 年，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收14.8 亿元，同比+10.8%；其中，九木杂物社实现收入14.1 亿元，同比+13.4%，实现亏损1244 万元。截至2024 年末，公司在全国拥有779 家零售大店（较年初新增120 家），其中九木杂物社741 家（较年初新增123 家），晨光生活馆38 家（较年初减少3 家），开店节奏保持平稳。

科力普加快客户开发，激励落地或进一步释放经营活力。科力普在央企客户、政府客户和金融客户方面均实现突破，2024 年实现营收138.3 亿元，同比+3.9%，贡献净利润3.2 亿元（剔除股权激励费用后实现净利润4.0 亿元）。期内，科力普进行增资扩股，有望进一步调动管理层和员工的工作积极性。

毛利率保持平稳，费用率略有上升。2024 年，公司实现毛利率18.9%，同比基本持平。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率7.2%/4.1%/-0.2%，同比+0.5/+0.6/+0.1pcts。管理费用率上升或主要系科力普股份支付费用影响。综合来看，2024 年公司归母净利率同比-0.8pcts 至5.8%。

投资建议：公司核心业务优势稳固，科力普和零售大店营收贡献持续提升，看好公司业绩增长持续性。考虑到需求疲弱及科力普股份支付影响，我们下调公司盈利预测，我们预计25-27 年归母净利润为15.90/17.79/19.46 亿元（25-26 年前值19.32/21.95 亿元），对应PE 18/17/15X。参考绝对估值法，给予目标价37.2元/股，维持“强推”评级。

风险提示：线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战，行业竞争加剧等。