事件：公司发布2024年年报。2024年实现收入242.48 亿元（同比+3.8%），归母净利润13.96 亿元（同比-8.6%），扣非归母净利润12.34 亿元（同比-11.8%）；单Q4 实现收入71.14 亿元（同比-5.0%），归母净利润3.74 亿元（同比-13.5%），扣非归母净利润3.06 亿元（同比-23.9%）。传统核心产品减量提质，优化产品结构，精品文创持续产品创新提供情绪价值；零售大店延续扩张，提升品牌影响力和市场洞察；科力普积极拓展用户，数字化赋能运营。虽然宏观消费需求不足，但是公司坚持长期主义，坚持产品创新、精益管理和国际市场拓展，核心竞争力保持稳健。

传统核心线下延续压力，优化产品结构，IP 赋能文具。根据我们测算，2024年公司传统核心业务（总收入-生活馆-科力普）实现收入约89.18 亿元（同比+2.4%），利润率预计小幅下滑；其中Q4 收入20.78 亿元（同比-3.7%）。

分品类来看， 2024 年书写工具/ 学生文具/ 传统办公分别实现收入24.29/34.71/35.72 亿元（同比+6.9%/+0.1%/+1.7%），其中Q4 收入同比-2.0%/-1.2%/-3.9%，2024 年毛利率分别为42.9%/33.9%/27.7%（同比+1.0pct/-0.1pct/持平）。 传统核心产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献。推进全渠道布局，优化零售运营体系。1）大众：持续开发刚需产品，优化产品结构保持竞争力，打造产品梯队阵营。2）精品文创：积极优化产品结构，提高爆款线下上柜率，线上全品类布局，持续产品创新提供情绪价值。3）儿美：开发强功能产品，推动“食品级、易可洗、 抗菌”高端化主题产品一盘货。4）办公：产品开发注重流量质价比+差异化创新，推进晨光办公店&办公完美门店开发，推进渠道转型，强化服务赋能。此外公司积极把握年轻人喜好布局IP 产品，加速文具产品文创化，旗下潮玩品牌奇只好玩快速成长，谷子文具产品市场反馈良好。

科力普收入维持增长，零售大店总数扩张。1）科力普：2024 年实现收入138.31 亿元（同比+3.9%），净利润3.22 亿元（同比-19.7%，股权激励摊销费用0.76 亿元），毛利率为6.9%（同比-0.2pct）；其中Q4 收入46.74 亿元（同比-6.3%）。公司深耕存量客户、扩充增量客户，聚焦办公一站式/ MRO工业品/营销礼品/员工福利四大板块，数字化手段赋能客户，优化全国仓储布局。2）零售大店：2024 年晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入14.79亿元（同比+10.8%），其中九木杂物社实现收入14.06 亿元（同比+13.4%），晨光生活馆（含九木杂物社）净利润-0.16 亿元。截至2024 年末公司拥有779 家零售大店（较年初+120 家、较Q3 末持平），其中九木杂物社741 家（较年初+132 家）、晨光生活馆38 家（较年初-3 家）。九木杂物社线下渠道持续拓展具备韧性，门店运营及消费者洞察持续提升，增强品牌影响力，会员量级已破千万助力品牌升级。IP 类产品销售占比提升，丰富产品结构吸引年轻消费者。

毛利率同比持平，费用率有所上行。2024 年公司毛利率为18.9%（同比持平），消费需求不足、费用率有所上行，2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/4.1%/0.8%/-0.2%（同比+0.5pct/+0.6pct/持平/+0.1pct），归母净利率为5.8%（同比-0.8pct）。展望未来，伴随公司产品及渠道结构升级，盈利能力有望企稳回升。

现金流相对稳健，营运表现稳定。公司2024 年产生净经营现金流为22.89亿元（同比-3.3 亿元），现金流较为健康。营运能力方面，截至2024 年末，公司应收账款周转天数为55 天（同比+5 天），应付账款周转天数90 天（同比+6 天），存货周转天数29 天（同比-2 天），营运能力保持稳定。

盈利预测：公司传统业务持续优化创新，科力普及零售大店延续客户&渠道拓展。我们预计2025-2027 年归母净利润分别为16.1、18.5、21.2 亿元，对应PE 为16.7X、14.6X、12.7X。

风险提示：线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。