公司近况

近日，公司举办投资者交流活动，公司将持续推进大家居战略，聚焦中高端品牌定位，并深化全渠道运营，加速产品迭代升级，通过降本增效、供应链优化提升盈利能力。根据公司2023 年发布的员工持股计划，以23 年为基数，24 年/25 年营收目标触发值分别为5%/10%，目标值分别为8%/16%。

评论

1、23 年盈利承压，1Q24 经营调整成效初显，关注后续业绩回暖态势。23年/1Q24 收入同比-19.78%/+15.86%，归母净利润同比-49.6%/+5.35%，扣非归母净利润同比-36.32%/+426.1%；23 年剔除湖北千川影响后，收入/归母净利润/扣非归母净利润同比-10.52%/-7.84%/-31.57%；业绩符合市场预期。23 年业绩下滑主因地产行业复苏缓慢、消费信心疲软，我们认为伴随公司大家居战略下品牌力持续提升，叠加全渠道布局完善、产品迭代升级，业绩有望回暖。

2、费用率有所上行，毛利率保持稳定。公司23 年/1Q24 毛利率同比-0.09/-2.36ppt；剔除湖北千川影响后23 年毛利率同比+0.27ppt，稳中有升。费用端来看，23 年期间费用率同比+4.42ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率同比+2.78/+1.38/+0.25ppt。1Q24 期间费用率同比-4.36ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率同比-1.48/-2.25/-0.63ppt。综合影响下，23 年/1Q24/4Q23 净利率为9.59%/3.14%/6.13%，同比-5.68/-0.31/-1.05ppt。我们预计伴随公司推进数字化转型、精细化管理和供应链优化，未来降本增效成效将进一步显现。

3、全渠道战略持续深化，店态升级、产品迭代驱动核心品类收入提升。

1）23 年/1Q24 分渠道情况：①直营：收入同比-13.77%/+17.27%。截至1Q24 公司直营店14 家，较23 年底持平；②经销：收入同比-14.22%/+6.31%。截至1Q24 公司经销门店1868 家，较24 年年初净减少14 家；③大宗：收入同比+37.68%/+281.42%，主因房企项目竣工验收增加。2）23 年/1Q24 分品类收入情况：衣柜同比-12.31%/+13.12%，橱柜同比+2.85%/+60.42%；受品牌切换调整影响，门窗收入同比-86.09%/-77.12%。我们认为伴随公司持续优化客户结构，直营及经销渠道发力增长，叠加产品迭代加速与矩阵扩充，业绩有望进一步提升。

盈利预测与估值

考虑到家装需求承压，我们下调24 年盈利预测21%至2.47 亿元，新引入25 年盈利预测2.76 亿元，对应24/25 年11/10 倍市盈率，维持跑赢行业评级，考虑到市场风险偏好上行，维持目标价12 元不变，对应24/25 年15/14 倍市盈率，较当前股价有38%上行空间。

风险

地产景气下行超预期，竞争加剧风险，原材料大幅波动。