24Q1 营收同比+15.86%，维持“买入”评级

公司23 年实现营收22.65 亿元（yoy-19.78%），归母净利2.17 亿元（yoy-49.60%），低于我们此前预期（2.55 亿元），扣非后净利1.58 亿元（yoy-36.32%），主要受到湖北千川出表及行业需求偏弱影响，剔除出表影响，23 年内生营收同比-10.52%，归母净利同比-7.84%。24Q1 实现营收4.03 亿元（yoy+15.86%），归母净利0.13 亿元（yoy+5.35%）。考虑到需求尚处恢复期，下调收入预测，预计24-26 年归母净利分别为2.44/2.74/3.04亿元（24-25 年前值为2.97/3.45 亿元），对应EPS 分别为0.78/0.88/0.98元，参考可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为10 倍，考虑到公司聚焦内生增长，大家居战略稳步推进，渠道及品类拓展空间可观，给予公司24年14 倍PE，目标价10.92 元（前值12.30 元），维持“买入”评级。

23 年零售渠道有所承压，整装、大宗等新渠道快速成长剔除千川出表影响，分品类看，23 年公司自身衣柜/成品配套营收同比分别-12.31%/-16.28%至16.73/0.98 亿元；但受益于大家居战略持续推进及大宗业务增长，23 年橱柜/木门营收同增2.85%/2.92%至2.96/0.90 亿元。分渠道看，23 年直营/经销收入同比分别-13.77%/-14.22%至0.75/18.76 亿元；工程方面，湖北千川出表后公司独立开拓优质房企客户，23 年公司自身大宗业务收入同增37.68%至2.10 亿元；此外，公司积极探索整装渠道，23年整装收入规模同增超70%，已成重要补充渠道。

23 年期间费用率同比+4.42pct，经营性净现金流同比+35.26%23 年销售毛利率同降0.09pct 至35.06%，主要系业务结构变化所致。23年期间费用率同增4.42pct 至26.48%，其中销售费用率同增2.78pct 至12.89%，我们判断主要系公司聚焦零售主业、营销费用投入增加所致；管理+研发费用率同增1.38pct 至12.10%，财务费用率同增0.25pct 至1.49%，我们判断主要系收入同比下降，对刚性费用的摊薄效用减弱所致。此外，23年经营性净现金流同比增加35.26%至4.63 亿元，现金流改善明显，主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。

贯彻大家居战略，精细化渠道布局，客单值维持增长渠道端，23 年以来公司发布大家居4.0 店态，持续优化升级终端门店，同时开拓下沉市场覆盖空白城市，在拎包、整装等新渠道持续发力，23 年净增门店79 家至1896 家；品类端，继续贯彻大家居战略，建立衣柜+橱柜+木门+护墙+成品配套全品类矩阵，23 年大家居订单占比稳中有升，零售客单值维持增长态势，期待24 年收入增速转正。

风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，新渠道拓展不及预期。