事件：好莱客发布2022 年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入28.23 亿元，同比下降16.25%;归母净利润 4.31 亿元，同比增长560.07%;扣非后归母净利润2.48 亿元，同比增长538.07%。剔除湖北千川2022 年上半年并表损益及回购事项损益的影响，好莱客实现营业收入25.31 亿元，同比减少2.59%，归母净利润2.36 亿元，同比增长7.97%，扣非后归母净利润2.31亿元，同比增长16.51%。其中2022Q4 当季公司实现营业收入7.02亿元，同比下降25.54%;归母净利润0.50亿元，同比增长129.88%;扣非后归母净利润0.51 亿元，同比增长128.83%。

此外，2023 年一季度公司实现营业收入3.48 亿元，同比下降43.47%; 归母净利润0.12 亿元，同比下降70.66%;扣非后归母净利润 0.01 亿元，同比下降97.21%。

22 年橱柜维持高增，大家居战略持续推动客单价提升公司持续深化大家居战略，目前已形成衣柜+橱柜+木门+护墙+成品配套的品类矩阵，并在满足全品类的基础上着力探索门墙柜一体化。

2022 年公司大家居订单占比稳步提升，零售客单值同比提升超15%，衣柜产品、橱柜产品在主营业务收入中的比重持续提升，大家居战略成效显著。分品类看，1）公司整体衣柜22 年实现营收19.12 亿元，同比下滑6.16%。2）橱柜产品22 年实现营收2.88 亿元，同比增长37.20%，实现逆势增长，主因公司贯彻大家居战略，加大橱柜营销活动，且工程大宗业务增长所致。3）木门产品22 年实现营收3.75 亿元，同比下滑55.58%，主因湖北千川22 年7 月起业务出表。4）成品配套产品22 年实现营收1.17 亿元，同比下滑13.47%。5）门窗业务22 年实现营收0.27 亿元，同比下滑55.70%，主因门窗市场受居民消费减弱影响较大，同时公司对门窗业务进行品牌切换调整所致。

持续深化零售渠道下沉，整装业务增长靓丽

分渠道看，2022 年公司自身经销、大宗、直营渠道分别实现收入21.87亿元/1.52/0.87 亿元，同比-8.71%/+297.80%/+11.82%。具体来看，1）零售业务方面，公司积极开拓下沉市场，推进空白城市的门店覆盖，同时深化拎包、个性化家装、艺术整装、新零售、外贸等新渠道的布局。其中，公司整装业务加大与头部装企的合作力度，同时作为独立渠道进行招商，收入规模同比增长超60%。2）大宗业务方面，为强化对大宗业务的风险管控，公司坚持以央企国企为核心、优质民营企业为辅的客户结构，夯实规模的基础上，持续优化客户结构，降低合作风险。

22 年盈利能力实现回升，期间费用率管控较好22 年公司综合毛利率为35.15%，同比增长1.21pct，主要系主要是好莱客通过商务联盟、战略库存、集中采购等策略有效控制采购成本，提升供应链运营效率所致。23Q1 公司综合毛利率35.53%，同比下降0.24pct。

期间费用方面，22 年公司期间费用率为22.07%，同比增长1.08pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.11%/5.72%/5.00%/1.24%，同比分别+0.64/+0.23/+0.13/+0.08pct 。23Q1 公司期间费用率为36.07%，同比增长12.53pct。综合影响下，22 年公司净利率为16.08%，同比增长16.03pct，主要系计提减值损失同比减少及转让千川股权确认投资收益所致。23Q1 公司净利率为3.45%，同比下滑5.45pct。

投资建议：公司大家居战略不断推进，剥离湖北千川后公司重新聚焦零售渠道， 未来业绩有望持续提升。我们预计好莱客2023-2025 年营业收入为30.59、34.77、39.02 亿元，同比增长8.36%、13.65%、12.22%；归母净利润为3.05、3.65、4.07 亿元，同比增长-29.24%、19.69%、11.49%，对应PE 为10.3x、8.6 x、7.7x，给予23 年12xPE，目标价12.12 元，维持买入-A 的投资评级。

风险提示：原材料价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险。