事件概述

公司发布2022 年年报及2023 年度一季报：2022 年公司实现营收28.23 亿元，同比-16.25%；归母净利润4.31亿元，同比+560.07%；扣非后归母净利2.48 亿元，同比+538.07%，利润端大幅增长系减值损失计提同比减少较多及转让湖北千川股权确认投资收益所致；若剔除湖北千川22 年上半年并表损益及回购事项损益的影响，公司22 年实现营收25.31 亿元，同比-2.59%，归母净利润2.36 亿元，同比+7.97%，扣非后归母净利2.31 亿元，同比+16.51%。

2023Q1 公司实现营收3.48 亿元，同比-43.47%，归母净利润0.12 亿元，同比-70.66%，扣非后归母净利0.01亿元，同比-97.21%；若剔除湖北千川的影响，2023Q1 公司营收同比下滑22.89%、归母净利润同比减少54.68%，扣非后归母净利润同比减少95.32%，下滑较多主要系终端市场仍处在恢复中，公司产品交付较订单接单存在滞后性所致。

现金流方面，2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为3.43 亿元，同比+15.70%，主要系部分房地产客户调整为以现款结算所致。2023Q1 公司经营活动产生的现金流量净额为3.43 亿元，同比+87.17%，主要系湖北千川自22 年7 月其不再纳入公司合并报表范围，各项经营活动现金流减少，支付职工及各项税费减少所致。此外，2022 年公司拟向全体股东每10 股派息7.19 元（含税），合计现金分红2.16 亿元，占22 年归母净利润比例为50.07%。

分析判断：

分产品：橱柜产品维持高增，大家居订单占比及客单值稳步提升分产品看，2022 年公司整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗分别实现营收19.12、2.88、3.75、1.17、0.27 亿元，同比分别-6.16%、+37.20%、-55.58%、-13.47%、-55.74%，占营收比分别为67.71%、10.20%、13.29%、4.16%、0.95%。公司贯彻大家居战略，大家居订单占比稳步提升，零售客单值同比提升超15%，同时加大橱柜营销活动，叠加工程大宗业务增长使得橱柜产品实现同比快速增长；而门窗市场受居民消费减弱影响较大，且公司对门窗业务进行品牌切换调整导致门窗业务同比下滑较多；木门业务下滑较多系湖北千川自22 年7 月1 日起不再纳入公司合并报表范围。

分渠道：零售渠道同比下滑，自身大宗业务高速成长分渠道看，2022 年公司直营店、经销店、大宗业务收入分别为0.90、22.10、4.18 亿元，同比分别+10.19%、-10.20%、-43.50%，大宗业务下滑主要系千川出表所致。公司自身核心的零售渠道受房地产下行及居民消费减弱等因素影响同比下滑8.07%，其中直营店实现营收0.87 亿元，同比增长11.82%，经销店实现营收21.87 亿元，同比减少8.71%。公司在零售渠道及品牌建设方面继续完善布局，一方面在头部市场持续推动城市运营平台模式的方式加密网点，推进空白城市的门店覆盖，一方面深化拎包、个性化家装、艺术整装、新零售、外贸等新渠道布局，22 年公司整装业务加大与头部装企的合作力度，同时作为独立渠道进行招商，整装业务规模同比增长超60%。公司大宗业务持续优化客户结构，报告期内新签订单及通过房企客户竣工验收的项目增加，22年自身大宗业务规模同比增加297.80%。

盈利端：22 年毛利率提升，Q1 期间费用同比增长较多

2022 年公司毛利率、净利率分别为35.15%、16.08%，同比分别+1.21pct、+16.03pct；2023Q1 公司毛利率、净利率分别为35.53%、3.45%，分别同比-0.24pct、-5.45ct，主要系渠道结构有所调整。分产品看，2022 年整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗的毛利率分别为38.68%、26.75%、34.93%、24.78%、-22.94%，同比分别+1.46pct、+0.15pct、+0.53pct、+2.54pct、-23.23pct；分渠道看，2022 年直营店、经销店、大宗业务毛利率分别为52.34%、36.20%、29.48%，同比分别-6.35pct、+2.41pct、-4.88pct。

期间费用方面，2022 年公司期间费用率为22.07%，同比+1.08pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.11% 、5.72% 、5.00% 、1.24%， 分别同比+0.64pct 、+0.23pct 、+0.13pct 、+0.08pct。2023Q1 期间费用率为36.07%，同比+12.53pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.79%、10.67%、6.11%、2.51%，分别同比+5.93pct、+4.20pct、+1.34pct、+1.06pct,Q1 费用率提升明显预计系销售规模和费用错配所致。

投资建议：

公司持续聚焦“新原态+大家居”核心战略，不断深化全渠道管理，产品品类持续丰富，大家居战略稳步推进；品牌及设计齐发力，持续打造好莱客IP；考虑到Q1 零售端压力及千川出表影响，我们调整此前盈利预测，公司23、24 年收入分别由33.57、36.28 亿元调整至29.15、32.75 亿元，2025 年营收预计为35.92 亿元；23、24 年EPS 分别由0.99、1.13 元/股调整至0.93、1.06 元/股，2025 年EPS 预计为1.19 元/股，参照2023 年4 月26 日收盘价10.92/股，对应PE 分别为12 倍、10 倍、9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

并购整合不及预期；零售渠道拓展不及预期；地产竣工数据不及预期；行业竞争加剧等。