核心主业表现稳健，剔除千川影响后22Q1-3 归母净利同增11.15%10 月24 日公司发布2022 年三季度报告，22Q1-Q3 公司营收同降12.65%至21.21 亿元，主要系Q3 千川出表后木门收入同比下行所致；22Q1-Q3归母净利同增62.83%至3.81 亿元，扣非后净利同降8.77%至1.97 亿元，主要系转让千川股权确认投资收益所致，剔除千川上半年并表及回购事项损益影响后，22Q1-Q3 归母净利同增11.15%，扣非净利同增8.08%。我们预计22-24 年EPS 分别为1.41（剔除Q3 一次性投资收益影响后为0.90 元）/1.07/1.30 元。参照可比公司2022 年Wind 一致预期14 倍PE 均值，考虑到千川出表后业务聚焦，零售主业有望焕发新机，给予22 年14 倍目标PE，以22 年0.90 元的EPS 进行计算，目标价12.60 元，维持“买入”评级。

衣柜收入略有承压，橱柜收入逆势增长，千川出表后聚焦零售分品类看，受高温天气及地产因素影响，22Q1-Q3 整体衣柜/成品配套/门窗营收同比-5.1%/-7.5%/-51.3%至13.6/0.89/0.21 亿元；新品类方面，受益于大家居战略推进，22Q1-Q3 橱柜业务收入逆势同增34.2%至1.85 亿元；木门方面，22Q1-Q3 木门营收同减41.2%至3.88 亿元，主要系Q2 千川木门大宗业务缩量、Q3 起千川业务出表所致。分渠道看，疫情扰动下22Q1-Q3经销收入同降6.9%至16.13 亿元，直营收入同增21.8%至0.67 亿元，主要系客单值提升所致，千川出表后后续公司将进一步聚焦零售主业；此外，22Q1-Q3 大宗收入同比下降37.3%至3.66 亿元，主要系千川出表所致。

销售毛利率同比改善，经营性净现金流同比提升22Q1-Q3 公司销售毛利率同比提升1.9pct 至36.0%，我们判断主要系规模放量下生产效率提升所致。22Q1-Q3 间费用率同比提升2.0pct 至21.7%，其中销售/管理+研发费用率分别同增1.2/0.8pct 至10.2%/10.2%，公司各项费用投放基本保持平稳，费用率上行主要系收入下滑所致；此外22Q1-Q3财务费用率同比微降0.01pct 至1.24%。现金流方面，22Q1-Q3 经营性现金流净额达2.52 亿元，较21 年同期的0.40 亿元有大幅提升，我们判断主要系部分房地产客户调整为以现款结算以及Q3 大宗业务剥离所致。

千川出表后聚焦零售，维持“买入”评级

考虑到地产传导及疫情影响，下调零售收入预测，预计22-24 年归母净利分别为4.40/3.33/4.03 亿元（前值4.49/3.53/4.26 亿元），EPS 分别为1.41（剔除Q3 一次性投资收益影响后为0.90 元）/1.07/1.30 元。参照可比公司22年Wind 一致预期14 倍PE 均值，给予22 年14 倍目标PE，以22 年0.90元的EPS 计算，目标价12.60 元（前值12.48 元），维持“买入”评级。

风险提示：疫情反扑影响，地产销售大幅下滑，品类或渠道拓展不及预期。