事项：

公司发布2022 年半年度报告。22H1 实现营业收入13.96 亿元，YOY-8.4%；实现归母净利润1.25 亿元，YOY-9.4%；实现扣非归母净利润1.12 亿元，YOY-14.4%。单Q2 实现营业收入7.81 亿元，YOY-18.4%；实现归母净利润0.84 亿元，YOY-14.7%；实现扣非归母净利润0.77 亿元，YOY-20.7%。

评论：

疫情扰动下收入承压，大家居战略取得成效。分品类看，22H1 整体衣柜/橱柜/木门/成品配套/门窗分别实现收入8.19/1.05/3.63/0.52/0.14 亿元，YOY-6.8%/+25.4%/-19.2%/-1.3%/-50.9%。1）22H1 公司橱柜业务增速靓丽，主要系公司贯彻大家居战略，橱柜营销力度加大所致；其他业务均出现不同程度下滑，主要系疫情及房地产宏观环境影响所致。2）大家居战略成效初显，大家居订单占比稳步提高，橱柜、木门等品类收入占比持续提升，未来各品类协同效应有望加强。分渠道看， 22H1 直营店/经销店/大宗业务分别实现收入0.43/9.77/3.33 亿元，YOY+21.7%/-5.8%/-20.5%，占主营业务收入比重分别为3.2%/72.2%/24.6%，直营店营收高增主要系直营门店增加及客单价提升所致。

大宗业务方面，湖北千川已由业绩承诺方回购，7 月1 日起不再并表。分地区看，西北/东北地区营收分别同比+18.7%/+20.8%至1.07/0.58 亿元，主要系该区域大宗业务验收增加所致；华东地区实现收入3.40 亿元，YOY-19.4%，主要系上半年受上海疫情影响较大所致。

毛利率小幅改善，费用率略有提升。22H1 公司毛利率同增2.1pcts 至36.2%。

分品类看， 整体衣柜/ 橱柜/ 木门/ 成品配套/ 门窗毛利率分别同比+1.31/+8.08/+1.34/+3.27/-24.67pcts 至38.7%/28.6%/37.3%/27.1%/-24.0%。1）整体衣柜、橱柜和木门业务毛利率上升均系产线优化调整，生产效率提升所致。

2）瀚隆门窗客户以华东地区为主，受上海疫情影响收入同比下滑，毛利率下滑系相关产能不足、单位成本摊销增加所致。分渠道看，直营店/经销店/大宗业务毛利率分别同比+0.1/+1.5/+1.7pcts 至55.1%/35.1%/38.2%。期间费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比+1.7/+0.8/+0.4pcts 至10.7%/5.9%/4.7%，费用率略有提升下上半年公司归母净利率同比下降0.1pct 至9.0%。

22Q2 营收状况略承压，利润率有所提升。营收端分产品看，22Q2 整体衣柜/橱柜/木门/成品配套/门窗分别实现收入4.75/0.62/1.86/0.24/0.08 亿元，YOY-14.7%/+28.7%/-34.2%/-19.7%/-55.8%；分渠道看，直营店/经销店/大宗业务分别实现收入0.22/5.63/1.70 亿元，YOY+13.3%/-13.4%/-35.8%。利润端，毛利率同增1.6pcts 至36.5%，归母净利率同增0.5pct 至10.8%。整体看，Q2 营收状况略承压，利润率有所提升，随着疫情得到有效控制，业绩或有望复苏。

剥离湖北千川后有望轻装上阵。房地产市场仍延续低温态势下公司大宗业务承压，湖北千川2022H1 营收同比减少21.3%。经各方协商一致，自2022 年7月1 日起湖北千川不再纳入公司合并报表范围，未来公司大宗业务将明确以央企、国企为核心、优质民营企业为辅的客户结构。整体看，剥离湖北千川后公司盈利能力或将持续优化，未来将聚焦于“新原态+大家居”的核心战略，丰富产品矩阵&提升延伸品类渗透率。我们预计22-24 年归母净利润分别为4.84/3.65/4.26 亿元（22-24 年原值为3.45/4.41/5.88 亿元），对应22/23/24 年PE为7/9/8X，参考相对估值法，给予22 年12 倍PE，考虑剔除非经损益后，给予目标价12 元，维持“强推”评级。

风险提示：宏观经济下行影响需求，竞争格局变化，应收兑付风险等。