疫情扰动、大宗承压拖累短期收入表现，22H1 营收同比下滑8.4%8 月17 日公司发布2022 年中报，22H1 营收同比下滑8.4%至13.96 亿元，主要系Q2疫情扰动终端经营、房企信用事件扰动下木门大宗业务承压所致，剔除并表千川影响后公司22H1 内生收入同比下滑3.5%；22H1 归母净利同比下滑9.39%至1.25 亿元。我们预计22-24 年EPS 分别为1.44（剔除22年一次性投资收益影响后为0.96 元）/1.13/1.37 元。参照可比公司2022 年Wind 一致预期14 倍PE 均值，公司渠道结构及布局尚逊于可比公司，但考虑到公司聚焦零售主业、率先探索存量旧改市场，给予22 年13 倍目标PE，以22 年0.96 元的EPS 进行计算，目标价12.48 元，维持“买入”评级。

橱柜收入逆势增长，业绩承诺方回购千川，下半年轻装出发分品类看，受疫情管控及地产下行影响，22H1 整体衣柜/成品配套/门窗营收同比-6.8%/-1.3%/-50.9%至8.19/0.52/0.14 亿元；橱柜业务受益于大家居布局推进及营销投入增加，22H1 收入逆势同增25.4%至1.05 亿元；木门方面，22H1 木门营收同减19.2%至3.63 亿元，主要系千川大宗业务增长承压所致。分渠道看，疫情扰动下22H1 经销收入同降5.8%至9.77 亿元；直营收入同增21.7%至0.43 亿元，主要系门店增加及客单值提升所致；大宗收入同比下降20.5%至3.33 亿元，此外，湖北千川业绩承诺方已于7 月回购公司所持湖北千川51%股权，下半年起千川出表，重新聚焦零售主业。

生产效率提升下毛利率同比改善，22H1 合同负债较21 年底增12%22H1 公司毛利率同增2.09pct 至36.2%，主要受益于生产效率提升；期间费用率同比+2.93pct 至22.6%，其中销售/管理+研发/财务费用率分别同增1.70/1.16/0.07pct 至10.7%/10.6%/1.3%，公司各项费用保持平稳，费用率上行主要系收入下滑所致。此外，22H1 公司经营性净现金流同比+433.6%至1.39 亿元，主要系部分房地产客户调整为以现款结算所致；22H1 公司合同负债较21 年底增长12%至4.56 亿元，为后续收入放量奠定良好基础。

千川出表后聚焦零售，维持“买入”评级

千川出表下我们下调木门收入预测，同时据公告，千川剥离后预计确认投资收益约1.79 亿元，我们预计22-24 年归母净利分别为4.49/3.53/4.26 亿元（前值4.21/5.00/5.89 亿元），EPS 分别为1.44（剔除上述一次性投资收益影响后为0.96 元）/1.13/1.37 元。参照可比公司2022 年Wind 一致预期14倍PE 均值，公司渠道结构及布局尚逊于可比公司，但考虑到公司聚焦零售主业、率先探索存量旧改市场，给予22 年13 倍目标PE，以22 年0.96 元的EPS 进行计算，目标价12.48 元（前值12.15 元），维持“买入”评级。

风险提示：疫情反扑影响，地产销售大幅下滑，品类或渠道拓展不及预期。