事项:

公司发布2021 年年度报告及2022 年一季报。2021 年全年实现营业收入33.71亿元,YOY+54.4%;实现归母净利润0.65 亿元,YOY-76.35%;实现扣非归母净利润0.39 亿元,YOY-83.94%;拟每10 股派发现金红利0.66 元(含税)。单Q4 实现营业收入9.42 亿元,YOY+21.25%;实现归母净利润-1.69 亿元,YOY-274.91%;实现扣非归母净利润-1.77 亿元,YOY-297.33%。2022 年第一季度实现营业收入6.15 亿元,YOY+8.35%;实现归母净利润0.41 亿元,YOY+3.87%;实现扣非归母净利润0.35 亿元,YOY+4.06%。

评论:

木门高增,业务实现“零售+工程”双轮驱动。分品类看,21 年整体衣柜/橱柜/ 木门/ 成品配套/ 门窗分别实现收入20.37/2.1/8.45/1.36/0.61 亿元,YOY+16.22%/+52.55%/+653.81%/+54.23%/+29.57%。单Q4 整体衣柜/橱柜/木门/ 成品配套/ 门窗分别实现收入5.99/0.72/1.85/0.4/0.17 亿元,YOY+3.52%/+61.93%/+119.53%/+1.79%/+11.01%。1)21 年全年与单Q4 木门收入均实现高速增长,主要系并表湖北千川且进一步加强营销所致。2)产品品类逐步拓展,木门、橱柜、成品配套等延展品类对收入贡献显著,渗透率有望进一步提升。3)客单价方面,公司零售客单价保持10%以上增速,驱动公司业绩增长。分渠道看,21 年直营店/经销店/大宗业务分别实现收入0.82/24.61/7.4 亿元,YOY+23.99%/+26.63%/+499.48%,占主营业务收入比重分别为2.5%/74.85%/22.52%。大宗业务受益于并表湖北千川,增速亮眼。公司业务发展实现“零售+工程”双轮驱动。分地区看,西南地区全年实现收入6.56亿元,YOY+147.49%,主要系公司并表的湖北千川在该地区业务占比较高所致;东北/华北地区营收同比变动+72.74%/+66.9%至1.2/4.49 亿元;其余地区营收均呈稳增态势。

计提减值影响下,盈利端暂承压。2021 全年毛利率同减3.13pcts 至34.52%,整体衣柜/橱柜/木门/成品配套/门窗毛利率分别变动-3.31/+1.32/+2.23/-4.3/-0.06pcts 至37.22%/26.6%/34.4%/22.24%/0.29%。1)整体衣柜和成品配套毛利率下滑均系公司为支持经销商经营,让利终端所致。2)受益于并购湖北千川叠加丰富生产管理经验的影响,木门产能逐步提升,毛利率小幅提升。直营店/ 经销店/ 大宗业务毛利率分别变动-4.93/-3.55/+4.76pcts 至58.69%/33.79%/34.36%。期间费用率方面,销售/管理/研发费用分别变动-1.42/-0.71/+0.14pcts 至9.47%/5.49%/4.87%。全年归母净利率大幅下行10.71pcts 至1.94%,主要系部分房地产客户出现债务违约,计提信用减值及资产减值损失增加所致。债务违约影响下,经营现金流净额同减46.75%至2.96 亿元。整体看,全年盈利能力有所下降。持续优化客户结构下,合作风险有望得到合理管控。

22Q1 营收状况良好,利润率有所下降。22 年Q1 整体衣柜/橱柜/木门/成品配套/ 门窗分别实现收入3.44/0.43/1.77/0.28/0.06 亿元,YOY+6.98%/20.9%/+6.53%/+23.01%/-42.78%。直营店/经销店/大宗业务分别实现收入0.21/4.14/1.62 亿元,YOY+32.04%/+6.94%/+6.08%。毛利率同增至3.09pcts 至35.77%;归母净利率同减0.29pct 至6.65%。整体看,Q1 营收状况良好,利润端略承压。

大家居战略下,“零售+工程”双轮驱动,看好公司未来发展。21 年房地产客户债务违约影响下,公司利润端压力较大。整体看,公司坚持“新原态+大家居”战略,坚持产品领先,不断丰富产品矩阵、提升延伸品类渗透率;持续深耕传统经销商渠道,同时深化工程大宗等新渠道布局。全渠道深化管理下,市场份额和品牌影响力有望进一步提升。“零售+工程”双轮驱动,产品与渠道同步发力,公司未来发展可期。我们预计22-24年归母净利润分别为3.45/4.41/5.88亿元(22-23 年原值为4.50/5.58 亿元),对应22/23/24 年PE 为8/6/5X,参考相对估值法,给予22 年12 倍PE,给予目标价13.3 元,维持“强推”评级。

风险提示:宏观经济超预期下行影响需求,竞争格局变化,应收兑付风险等。