核心要点：
公司以灵芝孢子粉类、铁皮石斛类为核心产品，拥有百年历史品牌公司是拥有百年历史的品牌中药。寿仙谷药号始创于1909 年，1997 年成立浙江寿仙谷医药股份有限公司。2011 年寿仙谷被国家商务部授予“中华老字号”，2013 年灵芝、铁皮石斛两项ISO 国际标准项目立项，2014 年寿仙谷中药炮制技艺入选国家级非物质文化遗产代表性项目，2018 年去壁专利技术成果和产品荣获第46 届日内瓦国际发明展金奖，2018-2019 年公司作为主力参与的《中医药-铁皮石斛》、《中医药-灵芝》ISO 国际标准发布，2022 年公司成立寿仙谷生物育种创新中心，2023 年获得浙江省科学技术进步一等奖，2024 年获得国家科学技术进步奖一等奖。
公司主要从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售，聚焦“一芝、一斛、一花、一草”等名贵珍稀中药，建立了八大标准化种植基地，种植二十多个浙产特色优势中药材，研发“七大系列”健康产品。目前已形成“以中药饮片为主、保健食品为辅”、“中药饮片以灵芝孢子粉类产品、铁皮石斛类产品为主、其他中药饮片为辅”的产品格局。
收入端，近年来灵芝孢子粉类产品占比保持在70%左右，铁皮石斛类产品占比在15%左右；毛利端，灵芝孢子粉类产品贡献了超七成毛利，铁皮石斛类产品贡献约15%毛利。
全产业链优势为公司产品质量提供保障
公司通过建立“一链二体三全九化”的全产业链发展模式，实现了“中医中药基础科学研究→优良品种选育→仿野生有机栽培→传统养生秘方研究与开发→现代中药炮制与有效成分提取工艺研究→中药临床应用”的一整套完善的中药产业链，建立了“一横一纵”全产业链标准化体系，是行业中为数不多的全产业链企业。实施身份证可追溯制度，建立全程质量控制体系；中药炮制、饮片、直接口服微粉，检验检测中心、万级洁净检验室通过国家食品药品监督管理局的GMP 认证；中药有效成分提取、浸膏剂、胶囊剂、颗粒剂、片剂等生产线通过浙江省食品药品管理局保健食品GMP认证。通过品种自主化、栽培道地化、炮制创新化保障产品质量，通过生产智能化、管理数据化、销售云端化融合企业管理，通过技术共享化、标准共促化、药食同源化保障促进产业发展。
技术创新构建产品较宽护城河
公司产品拥有“122357”技术平台支撑，即1 地2 室2 联盟3 站5 院7 中心。公司研发团队141 人，占总人数比15.29%；外聘专家28 人，其中有院士9 人。在优良品种选育方面，公司选育具有自主知识产权的优良新品种10 个，获国家品种权6 个，与常规品种相比，产量提高29%-72%，含量提高17%-168%。主导或参与制定各类中医药标准93 项，主导制定ISO国际标准《中医药-灵芝》、《中医药-铁皮石斛》。公司构建了“优良品种→优质药材→高品质产品”的定向转化路径，建立了以过程管控为核心的质量控制体系，确保产品一致性。在公司的技术创新优势中，去壁技术最为突出，是目前市场上唯一一家掌握去壁技术的企业。
公司独创的灵芝孢子粉低温超音速气流破壁、去壁纯化技术，获得了七国国际发明专利，经七位院士等专家组评价，处于国际领先技术水平。在破壁基础上，公司的孢子粉去壁技术将破壁后残留的壁壳与有效成分分离，极大地提高了有效成分和营养成分的含量：与破壁灵芝孢子粉相比，每100克去壁灵芝孢子粉的总三萜含量是破壁灵芝孢子粉的5.5 倍，23 种灵芝三萜酸含量是破壁的27.4 倍，粗多糖是10.8 倍，还原糖（以葡萄糖计）是25.4 倍；营养成分中，16 种氨基酸含量比破壁高26%，小分子肽高2.1 倍。
此外，部分药效成分的体内吸收率较破壁灵芝孢子粉提高13-50 倍。去壁灵芝孢子粉体内抗肿瘤活性比破壁灵芝孢子粉提高53.17%-101.34%，对先天免疫及心血管功能均有增强作用。
公司联合全国多家机构开展中医药功能机制研究和循证医学研究，围绕去壁灵芝孢子粉及铁皮枫斗颗粒，已开展去壁灵芝孢子粉用于结肠癌术后患者辅助治疗的有效性及安全性、去壁灵芝孢子粉治疗乳腺癌患者化疗期间癌因性疲乏、去壁灵芝孢子粉协同化疗治疗IV 期胃癌、基于卵巢癌Mini-PDX 模型的药物筛选模式研究去壁灵芝孢子粉的临床疗效及潜在机制等22 项临床研究。
依托于真实世界临床研究与随机对照临床试验相结合的循证医学研究，为公司的技术创新积累了扎实基础，也为公司构建了较宽的护城河。
营销兴企计划实施，公司有望重回较快增长状态针对国际环境变化、国内消费恢复较慢、市场补益类产品众多等因素，公司启动营销兴企计划，通过品牌、产品、渠道、组织四大层面建立了新的数智化营销体系。整合各区域渠道，实现全渠道全产品销售，根据不同渠道的消费特点，形成不同的产品组合，进而形成统一且各具特点的产品矩阵。按照利润/销售额、产品成长性，公司产品分为君臣佐使四大类：君类产品为主推产品，具有较强核心竞争力；臣类产品为辅推产品，属于寿仙谷技术迭代的子品牌、双品牌产品；佐类产品为战术产品，为君臣类引流；使类产品为补充产品，涉及普通饮片、农副、普通食品、日化用品等。在渠道和销售模式上，采取直营与经销相结合、线上与线下相融合的方式，并进行价格管控。
2023 年受经济增速放缓、消费升级不及预期等影响，公司营收同比下降5.39%，归母净利润同比下降8.39%，扣非归母净利润同比下降10.45%。
2024Q1 在营销等多举措实施之下，业绩出现回暖。2024Q1 营收同比增长7.15%，归母净利润同比增长23.19%，扣非归母净利润同比增长22.3%。
我们认为随着营销兴企计划的进一步实施，浙江省内省外市场的持续开拓，公司有望重回较快增长区间。
投资建议
全产业链以及技术创新构筑了公司核心竞争力。公司是目前市场上唯一一家掌握去壁技术的企业，其核心产品去壁灵芝孢子粉在有效成分、营养成分以及人体吸收率上均显著高于同行业破壁产品，技术优势显著。全产业链的高质量有机产品、技术优势明显的系列化产品、扎实的循证医学研究共同组成了公司的护城河。在政策护航、居民健康意识提高、老龄化提升需求的共同作用下，我们看好公司核心产品的发展前景。
我们对公司主要业务板块进行了预测：
假设1：灵芝孢子粉类产品受益于公司营销兴企计划的实施，在控价及省外市场开拓方面有望取得进步，且公司去壁技术优势显著，随着公司品牌建设的推进及销售渠道的拓展，灵芝孢子粉类产品有望持续实现销售收入正增长，在成本相对稳定之下，毛利率有望提升。我们假设灵芝孢子粉类产品2024-2026 年营收增速分别为10%、11%、11%，毛利率分别为88%、88.5%、89%。
假设2：铁皮石斛类产品亦受益于公司营销兴企计划的实施，且产品较为成熟，也是公司的核心产品。受销售渠道拓展及灵芝孢子粉的带动，考虑到铁皮石斛销售额体量较灵芝孢子粉小，我们假设铁皮石斛类产品2024-2026 年营收增速分别为15%，毛利率分别为78.8%、79%、80%。
我们预计公司2024-2026 年营收分别为8.68 亿元、9.66 亿元、10.78 亿元，同比增长10.6%、11.4%、11.5%；归母净利润分别为2.85 亿元、3.32 亿元、3.76 亿元，同比增长12.1%、16.3%、13.4%；EPS 为1.41、1.64、1.86 元，对应2024.07.18 收盘价的PE 分别为16.49x、14.18x、12.50x。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
风险提示
1、公司营销兴企计划实施不及预期；
2、竞品技术实现突破，公司不再是市场唯一掌握去壁技术的企业。
