23 年在外部经营压力下公司收入首次出现下滑，收入/利润同比-5.4%/-8.4%。

24 年战略重心前移“营销兴企”，Q1 收入重回增长，退地收益增厚业绩表现。

当前公司管理团队下沉营销中心和区域市场任职，营销团队更年轻、思维更敏锐、更富朝气，整体思路更加重视品牌投入和渠道建设。在外部环境逐渐复苏背景下，公司改革进而有为，招商进度有望加速。

23 年收入/利润同比-5.4%/-8.4%，首次出现下滑。公司23 年实现收入/净利润/扣非净利润为7.84/2.54/2.27 亿，同比-5.4%/-8.4%/-10.5%。其中Q4 收入/净利润/扣非净利润同比-24.8%/-22.0%/-24.1%至2.42/1.15/1.08 亿。23年公司经营性现金流同比减少0.26 亿至3.15 亿，其中销售收现减少0.52 亿。

公司拟派发现金红利0.77 亿，分红比例30.4%。

高客单价产品和省外扩张暂时承压。分产品看，公司23 年灵芝孢子粉类/铁皮石斛类分别-7.9%/-2.0%至5.34/1.27 亿，客单价较高的产品下滑幅度较大（孢子粉下滑幅度大于铁皮石斛，其中孢子粉片、铁皮枫斗浸膏等产品下滑幅度更大）。分地区看，公司23 年浙江省内/省外收入同比-8.5%/-17.9%至4.78/0.8亿。分销售模式看，公司23 年零售/互联网/买断式经销/代销式经销分别-32.5%/+7.4%/-7.6%/+13.5%至1.25/2.12/2.66/1.68 亿。省外和零售扩张暂时承压。

新厂区投产和促销影响毛利率，费投控制，净利率-1.06pcts。23 年公司毛利率-1.69pcts 至82.7%，主要受新厂区投产导致制造费用增长以及产品结构变化、促销力度加大影响。外部环境影响下公司控制费用投入但调整结构，销售费用同比-0.8%至3.17 亿，管理费用同比+1.4%至0.87 亿，其中职工薪酬-9.2%至3.0 亿。收入下滑导致销售/管理费用率+1.87/+0.74 至40.4%/11.1%。

财务费用由-0.12 亿减少至-0.23 亿。综合影响下公司净利率-1.06pcts 至32.4%。

24Q1 收入重回增长，退地收益增厚业绩表现。24Q1 公司收入/净利润/扣非归母净利润同比+7.2%/+23.2%/+22.3%至2.21/0.77/0.68 亿，其中退地获得567万收益影响净利润增长率 9.1%。销售收现-0.47 亿至1.72 亿导致经营性现金流-37.5%至0.49 亿。24Q1 公司毛利率-0.62pct 至82.9%，主营税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.43/-1.91/-0.19pct 至1.4%/41.1%/9.5%，净利率+4.55pcts 至34.9%。

投资建议：经营低点已过，24 年期待改善。公司23 年在外部经营压力下收入首次出现下滑，24 年战略重心前移“营销兴企”，Q1 收入重回增长。管理团队下沉营销中心和区域市场任职，营销团队更年轻、思维更敏锐、更富朝气，整体思路更加重视品牌投入和渠道建设。24 年在外部环境逐渐复苏背景下，公司改革进而有为，招商进度有望加速。给予24-26 年公司EPS 预测为1.36、1.50、1.63 元，维持“增持”评级。

风险提示：经济环境波动、政策变化、行业竞争加剧等