泡沫消费消失，消费者更理性、实在，消费场景更聚焦，更考验企业捕捉场景的综合能力以及战略定力，中长期自下而上选择竞争优势增强的公司。展望24年，我们一一回答市场关注的白酒板块库存、场景、资金面的问题，讨论下来行业基本面风险不大，竞争格局的变化为重中之重，首选踩踏风险小、以我为主的企业。大众品经营底部确认，内部动力增强，但弱复苏下预计难有贝塔行情，建议挖掘有事件催化的阿尔法标的，尤其是内部管理变化带来的改革行情值得重点关注。此外，结构性成长和低估值板块中也有优质标的进入布局时点。

23 年回顾：基本面一波三折，风险偏好回落。今年消费复苏节奏起伏较大，需求端冷热切换频繁，市场预期反复调整，基本面也呈现一波三折，这也一定程度上削弱市场信心，风险厌恶情绪下食品饮料各子板块估值水平持续回落，多数板块估值下滑幅度超过股价，白酒/啤酒/调味发酵品/乳制品/休闲食品/软饮料板块估值水平分别回落18%/39%/34%/26%/30%/10%。

多数板块下行至近5 年低位，啤酒乳制品已处于最低水平。从市场偏好看，波动环境下资金偏好防守布局，低估值+高股息的现金流标的、高景气度板块（区域名酒、休闲零食等）成为较优选择。

白酒板块：回归真实动销，把握竞争优势扩大企业。当下市场对明年白酒业绩表现担忧主要有3 点：库存过大、宴席场景高基数、资金面波动。我们认为：1）白酒库存增加量整体可控，还原年初至今库存变化看，白酒各品牌真实增长并不弱；2）需求展望，商务需求整体跟随经济温和恢复，宴席场景由回补过渡到自然增长；3）当下资金主动流入意愿较低，但改善趋势确立。短期来看，白酒各个细分价格带竞争都在加剧，重点关注竞争格局优劣，首选踩踏风险小、自我发展独立的贵州茅台、山西汾酒。千元价格带稳定扩容，五粮液、泸州老窖壁垒没有根源性变化。地产酒预期转弱，但经营上稳扎稳打，选择占据主流价格带、隐含次高端期权、竞争优势强化的古井贡酒、今世缘、金徽酒。中长期视角，白酒行业泡沫消费消失，刚需型白酒消费常青，考验企业捕捉消费场景的综合能力，要求品牌价值与增速目标、价格表现匹配，中长期自下而上选择竞争优势增强的公司。

大众品板块：稳健复苏，盈利修复，把握α驱动机会。需求端，下游餐饮大B 先于小B 复苏，预计小B 恢复开店、客流爬坡带动下明年维持稳健增长。C 端24 年基数效应回归正常，关注消费力改善。盈利端，今年多数成本逐月回落，预计明年上半年仍有成本红利，大众品净利率修复空间值得期待。当前板块估值合理偏低、机构持仓处于低位，但弱复苏下预计难有贝塔行情，建议把握α驱动机会，推荐三条主线：1）自上而下管理改善或内部变革：中炬高新团队到位后改变陆续兑现，期待明年增长加速；天味食品外部并购补齐渠道短板，增长路径清晰业绩稳健；关注海天味业内部调整；2）估值切换视角，结构性成长板块：推荐长逻辑顺畅的功能性饮料、保健品龙头东鹏饮料、仙乐健康，以及明年有望继续快速增长的甘源食品，估值切换后回报空间具备吸引力；宠物食品量价均有空间，关注竞争格局优化；3）高股息低估值价值股，同时不乏催化：推荐A 股龙头伊利股份、洽洽食品，以及港股的蒙牛乳业、中国飞鹤、H&H 国际控股。

海外关注：消费持续升级，关注成长赛道。美国居民收入高增速快，疫情后得益于宽松的政策及坚韧的消费习惯，消费复苏领先全球，能量饮料、宠物食品等细分赛道升级趋势显著。公司关注：1）燃力士：专注0 糖+燃脂细分赛道，深耕北美市场，通过差异化定位及营销策略，快速提升份额；2）Vita Coco（COCO）：全球最大的椰子水品牌，美国市场具备品牌先发优势，定位高端品质，有望随着消费渗透率的提升及多元化的产品渠道策略，巩固优势乘风发展；3）Freshpet：精耕鲜粮赛道，通过线下渠道渗透及品牌营销策略，收入端快速增长。未来公司门店数量有望稳步扩张，单店消费额有望随着新品、价格等策略继续提升。

食品饮料转债推荐：绝对价格相对低位，精选性价比标的。从绝对价格来看，当前食品饮料转债平均数和中位数均处年初以来前十分之一分位数水平，低于全行业平均分位数水平；从转股溢价率来看，由于食品饮料转债债性较强，整体溢价率偏高。投资策略看，第一，从转债性价比角度而言，重点推荐李子转债和寿22 转债，建议关注新乳转债；第二，从正股基本面视角而言，重点推荐弹性品种仙乐转债，建议关注稳健性品种洽洽转债。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧，渠道调研与实际情况存在偏差。