事件：2023年公司前三季度收入5.4 亿元（+6.9%），归母净利润为1.4 亿元（+7.1%），扣非归母净利润为1.2 亿元（+7.1%）。

收入端：三季度收入增速放缓。单三季度收入实现1.7 亿元（+8.2%），归母净利润为0.5 亿元（+2.1%），扣非归母净利润为0.4 亿元（-7.9%）。公司收入放缓主要系三季度以来受到患者购买力下降的影响，公司的高端灵芝孢子粉片剂前三季度收入下滑。但是保健食品剂型的灵芝孢子粉收入1，81 亿元，同比19%，线上销售的颗粒剂型的灵芝孢子粉7748 万元，同比增长14.8%。

渠道端：持续推进省外扩张和加深省内覆盖。公司前三季度浙江省内收入3.5亿元，同比增长5%，省外收入5896 万元，同比下降11.8%，线上收入1.25亿元，同比增长22.2%。在省外扩张方面，截至前三季度末，公司有15 家省外加盟商，今年新增9 家，并且对于部分无法完成业绩承诺的加盟商予以清退。

预计四季度公司还将完成新签约2 家加盟商。目前省内以杭州和金华为主，未来也将持续开发扩张省内其他经济发展情况较好的城市，比如宁波、绍兴，嘉兴、湖州、台州、温州等区域。营销推广上，公司也趁着杭州亚运会契机，冠名浙江游泳队，战略合作协议为三年。

利润端：盈利能力保持稳定。公司前三季度毛利率为82.6%，同比下滑2.4pp，主要系公司产品结构上有所变化，高端灵芝孢子粉的收入占比下降。销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别为42.5%/19.9%/-2%/7.3%，同比变化为-4.1/1.1/0.5/-0.1pp。预计四季度公司会加大营销力度，销售费用率预计将有所提升。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年归母净利润分别为3.1 亿元、3.8亿元、4.6 亿元，对应PE 为24 倍、20 倍和16 倍。考虑到公司省外扩张带来业绩增量，维持“买入”评级。

风险提示：推广不及预期风险、销售渠道拓展不及预期风险，自然灾害风险。