江苏/浙江区域拓展显成效，桩基主业加速发展，维持“买入”评级

公司4 月10 日晚公告18 年年报，实现收入12.60 亿元，YoY+55.04%，实现归母净利润7218 万元，YoY+8.72%，业绩略低于我们之前预期（8515万元），营业利润预测和实际值相差无几（9160 万VS 9005 万），营业外收支是主要原因。充分受益地产新开工面积持续增加（18 年YoY+17.2%），公司不断拓江苏和浙江区域，取得较好成效。我们预计19-21 年EPS0.93/1.33/1.43 元，对应目标价24.32-25.65 元，维持“买入”评级。

毛利率略有下滑，非上海地区拉低整体盈利能力

公司整体毛利率18.40%，同比下降0.38pct，主要因为非上海地区收入增速更快（上海/非上海地区收入YoY+46.56/68.21%），而非上海地区业务毛利率明显低于上海区域（16.86% VS 19.62%）。上海地区施工项目的设计和施工难度较大，附加值较高，且上海地区部分项目使用成本更低、效率更高的FCW 工法。16-18 年，非上海地区业务毛利率不断提升，分别达13.04/15.48/16.86%。随着在浙江和江苏地区的深耕发展，中标价格有望提高，成本控制更加完善，非上海区域的毛利率有望进一体提升。

期间费用率有所上升，经营性现金流有待改善

18 年期间费用率同比上涨0.75pct 至10.07%，销售/管理（包含研发）/财务费用率分别增加0.17/0.23/0.35pct。其中，管理费用率因为股权激励摊销成本（同比增加1478.7 万元）和中介费用（同比增加1003.5 万元）而增加，财务费用率因为新增银行贷款1.19 亿元而导致利息费用而上涨。经营活动产生的现金净额为-1.93 亿元，YoY+42.63%，主要因为项目实施环节占用资金较多，包括投标保证金、履约保证金、工程周转金，而且因为承接大型项目增多需要营运资金较多。

拟收购香江科技，开辟新的盈利增长点

公司拟以23.33 亿元收购香江科技100%股份，并于18 年11 月获得证监会审核通过。此次重组完成后，公司将在现有地下工程业务的基础上增加大数据云计算整体解决方案业务，使公司业务进一步向战略性新兴产业聚集，深化落实公司发展战略，改变上市公司单一依赖桩基与基坑围护相关业务的局面，以双主业驱动模式优化上市公司业务结构，进一步提升上市公司核心竞争力。

IDC 业务即将并表，维持“买入”评级

按照摊薄股本（我们预计19/05 完成股权转让），我们预计公司19-21 年EPS 0.93/1.33/1.43 元（前值19/20 年0.91/1.22 元）。公司主业稳健发展，香江科技完成承诺业绩概率较大，且不排除继续布局IDC 运营。由于20年香江科技首次全年并表，我们给予20 年原业务9X-10X PE、香江科技22X-23X PE（香江科技部分利润来自设备和系统集成，相比纯IDC 运营公司有折价），对应目标价格区间24.32-25.65 元，维持“买入”评级。

风险提示：香江科技承诺业绩未完成，并购实施进度低于预期。