收入表现稳健，利润修复增长

公司发布2023 年年报，23 年实现营收/归母净利/扣非净利26.6/2.8/2.5 亿，同比+2.8%/+3.7%/+6.2%，对应23Q4 实现收入/归母净利/扣非净利5.02/-0.25/-0.32 亿，收入同比+9.1%，利润同比减亏（22Q4 实现归母净利/扣非净利-0.32/-0.39 亿）。23 年产品端，受消费力复苏趋缓影响，蛋糕业务收入增长较缓（同比+0.1%）；渠道端，公司保持稳健拓店速度，线上渠道与全国七百余家线下门店相互导流，团购业务稳健拓展；利润端，油脂、包材等成本压力同比改善叠加月饼自制比例提升，毛利率有所提升（同比+1.9pct）。

展望24 年，公司将聚焦提升单店净利贡献，以高毛利蛋糕产品为抓手驱动业绩增长。预计24-26 年EPS 1.22/1.29/1.36 元，参考可比公司24 年PE均值18x（Wind 一致预期），给予24 年18x PE，目标价21.96 元，“买入”。

蛋糕品类占比略有下滑，线下门店/线上电商渠道延续稳健表现分产品看，23 年公司蛋糕/中西糕点礼盒/水果/其他业务分别实现营收10.4/14.5/0.1/0.6 亿元，同比+0.1%/+5.1%/+5.1%/-5.3%，蛋糕业务占比同比下滑-1.1pct。23 年公司集中资源开发和升级蛋糕等重点产品，但受消费力复苏趋缓影响蛋糕品类占比有所下滑，24 年公司将以蛋糕产品为抓手，提升蛋糕销售占比，且23Q4 部分蛋糕产品提价效应有望在24 年释放。分渠道看，23 年公司线下门店/线上电商分别实现营收12.9/12.7 亿，同比+2.5%/+3.0%，公司保持稳健拓店速度拓展直营与加盟门店网络；24 年公司将持续开拓新兴市场，聚焦提升单店净利贡献，降低团购业务依赖度。

原料成本改善/月饼自制比例提升致23 年毛利率同比+1.9pct23 年毛利率同比+1.9pct 至62.1%，对应23Q4 毛利率同比+4.7pct 至63.3%，全年及23Q4 毛利率提升得益于油脂、包材等大宗原材料成本同比改善以及月饼自产比例提升等有利因素。23 年销售费用率同比+1.9pct 至41.3%（Q4 同比+2.1pct），管理费用率同比+0.4pct 至5.4%（Q4 同比+0.7pct），销售及管理费率提升主要系用人费用增加；最终23 全年归母净利率同比+0.1pct 至10.4%。展望24 年，成本端预计趋稳，公司将持续调整内部人效比，推进销售费用投放精准化，以及中央工厂赋能、月饼自制比例有望进一步提升，公司整体经营有望提质。

看好元祖业绩稳健增长和价值回归，维持“买入”评级公司坚持高端品牌定位，稳健增长势能有望延续，考虑到消费复苏趋缓，我们下调盈利预测，预计24-25 年EPS 1.22/1.29 元（前次1.28/1.39 元），引入26 年EPS 1.36 元，目标价21.96 元（前次21.06 元），维持“买入”。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。