事件:

2023 年10 月26 日，元祖股份发布2023 年三季报，公司前三季度实现营业收入21.57 亿元，同+1.41%；归母净利3.02 亿元，同比+1.11%；扣非归母净利2.79 亿元，同比+3.06%。

投资要点:

旺季收入实现稳健增长，前三季度利润转正：公司单三季度营业收入10.84 亿元，同比+0.33%；归母净利2.54 亿元，同比+7.35%。在今年宏观需求恢复较弱，月饼行业整体景气度不佳的情况下，我们预计公司月饼业务仍然实现了稳健增长。并且由于今年中秋节在9 月底，预计公司有部分月饼业务收入确认在四季度，实际增速更高。2022年叠加缓缴免税政策、租金减免等对净利润有一定贡献，今年这部分红利因素已不存在，公司内部积极调整，三季度业绩增长稳健，扭转了上半年利润下滑的态势，预计全年将实现平稳增长。

线上增速回落，毛利率提升明显：分产品收入看，前三季度蛋糕收入7.62 亿元，同比0.82%，中西式糕点收入12.95 亿元，同比增长1.54%，保持了小幅增长的态势。分渠道看，前三季度线下收入11.30亿元，同比+0.44%，线上9.78 亿元，同比+2.23%。三季度线上收入增速较上半年有放缓，我们预计主要是三季度公司为了维护品牌形象和价格体系，严格控制了线上平台的促销折扣。三季度公司毛利率为65.23%，同比提升2.8 个百分点，盈利能力明显改善。我们预计主要是原材料成本高位回落，同时自产比例提高所致。公司三季度末应收账款3.2 亿元，较去年同期增加明显，我们预计主要是中秋节较晚，部分账款将在四季度收回。

3、盈利预测与评级：由于今年需求恢复略低于我们预期，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.28/1.41/1.57 元，对应PE 分别为15/13/12 倍。考虑到公司2016 年上市以来，历经疫情和线上转型等考验，业绩稳健增长，现金流良好并保持高分红比例，2020-2022 年股利支付率分别高达80.0%、70.6%和90.1%，估值有修复空间，维持“增持”评级。

风险提示：1）食品安全问题；2）开店情况不达预期，单店效能增长不明显；3）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；4）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动；5）线上增速放缓。

风险提示： 1）食品安全风险；2）新品推广不及预期；3）疫情影响超预期；4）成本上涨超预期；5）渠道开拓不及预期。