投资要点：

Q2 板块整体增速回落，白酒板块表现好于非白酒。2023Q1 食品饮料行业收入和归母净利增速均有提速，主要系春节期间疫情放开，压抑了三年的需求集中释放。进入到二季度，白酒进入淡季，大众品报复性消费退潮，逐步回归理性，板块收入利润增速均有所回落。二季度行业收入和归母净利同比增速分别为7.49%和11.15%（一季度同比分别为10.2%和16.03%）。

白酒：韧性凸显，趋势向上，区域次高端全面起势。二季度白酒板块收入和归母净利润分别增长18%/21%，整体来看，区域次高端全面起势，高端酒表现稳健，三线次高端及部分小酒“退潮”，“动销型”酒企表现明显好于“招商型”。

1） 从收入端看，区域次高端全面起势，高端酒稳健增长，三线次高端等“退潮”。1）高端酒维持稳健增长，贵州茅台继续兑现20%增长，泸州老窖渠道红利持续释放，报表收入保持高增。2）区域次高端龙头拥有基地市场和稳定的动销需求，抗风险能力强，收入增速在板块内部最快，同时加速兑现利润弹性。区域次高端龙头持续实现良性的弹性增长，我们认为其业绩表现较好主要在于符合行业次高端扩容大趋势+有基地市场，具备旺盛的终端动销需求+增长模式良性且可持续。3）三线次高端在基数相对合理的情况下，表现落后于其他白酒上市公司，本质原因在于其增长模式不适应行业发展趋势。

2） 从利润端看，板块整体呈现出三大特征。1）报表中体现出结构升级趋势的酒企数量增多；2）白酒企业渠道控制力强，龙头均通过费用收缩和税费调节提振盈利水平，但持续性有待观察；3）由于去年二季度受外部环境影响，大部分酒企均存在基数效应影响。

啤酒：场景稳步复苏，龙头高端化持续。2023Q2 啤酒板块收入同比增长9%，归母净利润同比增长17%，行业随消费场景的恢复稳步复苏，结构持续优化。（1）从收入端看，上半年啤酒行业销量稳步复苏，龙头结构升级表现强劲，持续深入布局高端化；上市酒企销量/吨价同比均增长约6%，大部分龙头酒企利润增速均快于收入。（2）从利润端看，结构优化+成本下行提振板块盈利表现，行业成本自2023 年上半年开始回落，成本端压力缓解，预计澳麦“双反”政策取消后将带来下半年和明年的成本端进一步改善。整体来看，当前行业高端化趋势依然强劲，高端板块整体加速，未来龙头酒企仍可以通过产品结构升级的方式实现利润增长，板块盈利能力长期提升的逻辑将持续兑现。

大众品： 从上半年收入表现看， 软饮料（17.42%）>预制速冻（14.56%）>烘焙（7.15%） ＞ 卤制品（7.07%）>调味品（2.85%）>乳制品（2.81%） ＞ 肉制品（2.36%）>其他食品（1.87%）>休闲食品（-4.58%）。大众品子行业众多，受疫情影响分化，因此复苏情况也同样分化。饮料、烘焙、卤味受疫情影响较大，复苏较快。预制速冻在B 端快速恢复的背景下也取得了较高的增速。乳制品和基础调味品龙头渗透率高，恢复速度较慢。从上半年利润表现看，卤制品（71.34%）>软饮料（44.37%）>休闲食品（23.81%）>乳制品（10.80%）>调味品（-2.12%）>预制速冻（-4.38%）>烘焙（-11.69%）>其他食品（-24.93%）>肉制品（-28.66%）。不同子行业去年同期基数不同，以及成本端回落的幅度不同，受益于PET 包材、棕榈油、大包粉、生鲜乳、牛肉、猪肉等价格的回落，软饮料、休闲食品、乳制品利润端表现较好。

1）调味品：疫情后居家消费回归正常，餐饮端大B 复苏好于小B，复合调味品公司表现相对突出。2）乳制品：上半年需求弱复苏，区域乳企收入表现较好，原料奶价格下跌背景下龙头费用投放趋于理性，带动毛销差改善，行业竞争格局向好。3）预制速冻: C 端回归正常，B 端餐饮需求恢复分化。面米制品承压，B 端预制菜、火锅料等品类表现较好。4）烘焙：上半年恢复速度较慢，新兴渠道，如山姆会员店，盒马，茶饮连锁等增速较快，流通饼房渠道恢复不及预期。5）卤味连锁：龙头开店势头不减，进一步提升市占率。利润端分化，以牛肉、猪肉为主要原材料的佐餐卤味盈利大幅改善， 休闲卤味的鸭副成本仍处于高位。6）休闲零食：零食量贩渠道发展迅猛，规模相对较小的上游零食生厂商直接受益于该渠道发展红利。

7）肉制品：上半年猪肉价格低迷，有生猪养殖业务的企业亏损严重，屠宰企业相对受益。8）饮料：由于场景修复、基数较低等因素，收入环比提速，利润端受益原材料成本回落弹性更高。

展望三季度：我们从7 月初明确看好白酒中秋国庆旺季表现，Q3 预计板块业绩进一步分化。我们基于消费场景恢复、假期时间延长、礼赠消费恢复三方面因素明确看好今年白酒中秋旺季表现，从而持续提振板块情绪。展望三季报，仍以分化为主，次高端或仍是机会最大的板块，未来将持续兑现利润弹性。非白酒方面，中秋国庆迎来旺季，与出行/礼赠/团餐等场景相关联的子行业预计环比改善更明显，例如软饮料、卤味连锁、乳制品、烘焙等。

行业评级及投资策略：整体来看白酒行业稳健向好的趋势不变，次高端逻辑持续兑现；大众品情绪最悲观时点已过，估值回落后龙头企业的投资价值凸显，基于此我们维持食品饮料行业“推荐”评级。

白酒：推荐贵州茅台、口子窖、今世缘、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、五粮液、山西汾酒、金徽酒、伊力特等。

大众品：推荐百润股份、伊利股份、元祖股份、天润乳业、甘源食品、安井食品、洽洽食品等。

6、风险提示：1）餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化；4）原材料价格大幅上涨；5）重点关注公司业绩或不及预期；6）食品安全事件等。