事件：公司发布23 年一季报，公司23Q1 实现营收4.48 亿元/yoy+2.75%，归母净利润-880.95 万元（去年同期-1981.23 万元），扣非归母净利润-1905.11 万元（去年同期-3787.36 万元）。

蛋糕业务拖累整体营收增速，线上维持较高占比。公司23Q1 营收yoy+2.75%。

1）分产品看：公司23Q1 蛋糕/中西糕点/水果/其他分别实现营收2.65/1.43/0.1/0.13亿元，yoy+2.77%/1.42%/6.21%/-8.16%。2）分渠道看：公司23Q1 线下/线上实现营收1.51/2.80 亿元，yoy-10.83%/10.61%，23Q1 线上营收占比65%/yoy+5.05pct。蛋糕业务拖累整体营收增速，但公司线上仍维持较高营收占比。

毛利率同比改善，销售费用率收缩。1）公司23Q1 实现毛利率58.37%/yoy+1.4pct，毛利率同比改善预计与公司对蛋糕插件等进行改良、采取多种方法对冲成本压力有关。2）23Q1 公司实现销售费用率 50.98%/yoy-1.31pct，管理费用率 7.34%/yoy+0.51pct，研发费用率 1.1%/yoy+0.04pct。3）23Q1 公司对联营企业和合营企业的投资收益-482.58 万元vs22Q1-524.1 万元、预计与梦世界线下客流恢复有关，资产减值损失 -242.36 万元vs22Q1-558.35 万元、主因计提存货减值较同期减少。

展望23 年：1）收入端看 ，伴随消费场景、消费力逐渐修复，公司蛋糕业务有望恢复至正常的收入增速轨道；此外端午/中秋到来以及送礼消费场景的同比修复亦有望驱动公司营收增长。2）利润端看，伴随油脂成本回落、梦世界客流恢复减亏、公司利润率有望得到修复。中长期维度，公司过去估值抑制的三个因素来自成长性、季节性与大股东减持，季节性伴随公司发力日常消费场景、蛋糕业务占比上升有望减弱（公司Q3 的归母净利润全年占比已由2016 年的143%下降至2022 年的89%），后续伴随大股东减持因素减弱、公司的估值中枢有望提升。

我们下调收入及毛利率预测，预测公司23-25 年EPS 为1.41/1.64/1.88 元（调整前23/24 年为1.63/1.76 元），使用历史估值法（过去3 年平均）给予23 年15 倍PE估值，对应目标价21.15 元，维持“买入评级”。

风险提示

采购成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，需求复苏不及预期