事件：公司发布2020 年年报，全年营收23.03 亿元，同比+3.63%，归母净利3 亿元，同比+21.09%，扣非净利2.66 亿元，同比+25.81%；EPS 1.25 元/股，每股拟派现1 元（含税）。

核心观点：

1、全年利润目标超额完成，延续稳健发展态势：Q4 公司实现营收4.39 亿元，同比+1.31%，归母净利703 万元，同比实现扭亏，利润超预期预计主要由于中秋节时间较晚，月饼提领截至日期延后致部分收入计入Q4。疫情后，公司通过产品推新，产品升级，开拓团购业务以及加大线上投入等措施，追赶全年目标。虽全年收入略低于目标，但是利润端10%的目标超额完成，规划21 年仍保持8-10%稳定增长。

2、蛋糕品类提速，中西式糕点稳健：分产品看，Q4 蛋糕、中西式糕点（含月饼）、水果和其他品类分别同比+50.2%、+19.3%、-23.5%和-14.9%。其中蛋糕品类全年同比+26.3%，且呈现逐季加速态势，主要由于：1）通过小红书，直播等新媒体加大推广；2）升级圆梦蛋糕，满足更多种节日和特殊场景消费需求；3）推出并升级小型慕斯蛋糕，为精致下午茶消费场景提供更多选择；4）蛋糕产品19 年提价，部分效果延迟兑现。另外，全年中西式糕点（含月饼）同比+3.24%，公司于中秋期间推出糕点产品满足部分非月饼团购需求，希望未来逐步弱化端午和中秋节集中销售情况，平抑季节性波动。品类上一方面保持传统明星产品“雪月饼”等销售，另一方面重点开发全年可消费品类，保持品牌年轻化。

3、线上转型效果显著，毛利率持续提升：年初公司经历疫情，顺应形势将线下投入转化向线上，全年公司线下和线上收入分别同比-1.35%和+46.47%，线上收入占比由19 年的21.5%提升至20 年28.9%，21 年规划线上占比升至四成，未来达到七成。

年内公司净开店数量29 家，开店总数达677 家，21 年预计保持30 家左右净开店计划。20 年公司毛利率/净利率分别同比+2.04pct/+1.88pct 至65.6%/13.03%，一方面由于产品提价效果显现，另一方面由于线上销售占比提升，减少线下门店备货等损耗。经过中秋提领旺季后，Q4 合同负债环比Q3 正常回落1.12 亿元至7.11 亿元。

4、盈利预测与估值：公司因季度间业绩波动明显，可比公司少，市场关注度不高，但是自16 年上市以来历经疫情和线上转型等考验，业绩实现稳健增长，现金流良好并保持高分红比例，18-20年股利支付率分别高达65.6%、116.2%和80%，估值有修复空间。

我们预计公司21-23 年EPS 分别为1.38/1.54/1.73 元，对应估值分别为14/12/11 倍，给予“推荐”评级。

5、风险提示：1）食品安全问题；2）开店情况不达预期，单店效能增长不明显；3）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；4）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动；5）线上增速放缓。