事件描述：公司披露三季报，前三季度公司实现营业收入18.64亿元，同比+4.2%，实现净利2.93 亿元，同比+6.4%，扣非净利2.67 亿元，同比+0.8%，EPS 1.22 元/股。

核心观点：

1、月饼整体销售良好，但未完全在Q3 报表体现： Q3 公司实现营收10.29 亿元，同比+7.6%，净利2.68 亿元，同比+11.6%，收入和利润较上半年都呈现逐季改善趋势。今年上半年由于疫情影响，走亲访友送礼需求延后至中秋国庆，月饼行业整体销售情况好于往年。但是公司Q3 月饼收入同比仅增长0.4%，主要原因有两方面：1）今年中秋节时间较晚，公司延长月饼提领截止日期至10 月底，因此部分收入将体现在Q4；2）今年月饼团购需求爆发，公司团购业务（占比40-50%左右）同比增长2-3成，但是团购市场的火爆抑制了零售需求，因此整体的月饼销售收入略低于此前预期。

2、蛋糕增长是亮点，全年业绩目标达成概率大：分产品看，Q3蛋糕、中西式糕点、水果、月饼和其他品类分别同比+45%、+0.9%、-30.1%、+0.4%和+0.4%。今年1-9 月，蛋糕产品累计同比增长，+17.8%，出现了较好的提速。主要有三方面原因：1）三季度聚会、宴席等补偿性消费增长，对蛋糕的需求增加；2）蛋糕产品去年提价并未马上体现效果，今年以来效果逐渐兑现；3）公司管理层调整后，加大了对电商渠道的投入，同时与饿了么、美团、京东和天猫等平台均有合作，规划未来线上占比达到70%，电商渠道增长明显。

3、中秋错期影响现金流，净利润率持续提升：Q3 经营性现金流量净额为5.05 亿元，同比-8.9%，应收账款同比+41.6%至3.09亿元，主要系今年中秋时间较晚，企业团购增长明显且账期较长所致。Q3 公司毛利率提升0.54pct 至67.88%，主要由于提价效应逐步发挥作用，同时销售费用率下降0.56pct，使得净利润率Q3 同比提升0.93pct 至26.01%，回到近年来较高水平。

Q3 合同负债环比H1 增加8206 万元达8.23 亿元，预付卡销售持续增加。

4、盈利预测与估值：公司市场关注度不高，但是业绩增长平稳，估值有修复空间。公司16 年上市以来，基本上每年收入和利润都保持平稳增长。但是由于季节性明显，季度间业绩波动大，行业可比公司较少，因此市场关注度低。今年虽然有疫情影响，但是全年收入5-8%，利润3-5%增长目标仍然能够顺利实现，甚至超越。公司所在的传统礼品行业，需要有较长时间的品牌和品质积累。公司品牌知名度高，经营价值观踏实，每年保持稳健小幅增长和现金分红确定性高。我们预计公司20-22 年EPS分别为1.15/1.27/1.40 元，对应估值分别为14/13/12 倍，给予“推荐”评级。

5、风险提示：1）食品安全问题；2）开店情况不达预期，单店效能增长不明显；3）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；4）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动；5）原材料成本大幅上升。