行业近况

航空公司是典型的周期行业，客座率、票价、油价、汇率是影响利润的四大因素。民航需求、供给的波动导致客座率和票价的波动，因此航司利润波动也较大。此外，油价和汇率也会对航空公司盈利能力产生较大影响。

航空公司的经营杠杆大（固定成本占比高），利润弹性大，股价弹性大。商业模式所带来的高经营杠杆，导致航空公司疫情期间的大额亏损，但也决定了航空公司较大的盈利弹性。历史上A股大幅上涨行情中，航空公司股价指数体现出十分明显的超额收益，股价弹性大。

我们预计2025 年航空公司客座率、票价、油价成本都将边际明显改善，利润弹性大。以中国东航为例，我们测算，票价每上涨1%，2025 年利润增厚10.5 亿元；油价每降低1%，2025 年利润增厚3.9 亿元。航空公司利润弹性大，股价上涨空间也较大。

评论

全行业供需结构继续优化。我们预计2025 年全行业需求端旅客周转率增速约6%（国内5%，国际和地区10%），供给端可用座公里增速不超过2%，行业供需格局继续优化，客座率进一步提升，为票价上涨提供动力。

2024 年票价为2011 年以来新低，票价或触底反弹。航空公司非油成本（维修、起降等费用增幅较大）疫情后上涨，成本端有一定压力，且航空公司负债率仍处于历史较高水平，急需通过盈利改善资产负债表降低负债率，有充分的提票价动力。此外，2024 年票价本身已基本处于历史最低位，我们认为有望触底反弹。

油价或下跌，贡献较大利润弹性。燃油成本占航空公司营业成本的30%以上，2025 年油价或较2024 年明显降低。2024 年前10 个月，布伦特原油均价81.1 美元/桶，2025 年油价或同比明显下降，航空公司单位燃油成本大幅降低。根据中国东航2024 年半年报，油价下跌5%，利润总额将增加11.65 亿元。

估值与建议

重点推荐估值低点的港股大航（中国东方航空H），推荐吉祥航空、华夏航空、春秋航空。维持推荐标的目标价、盈利预测、评级不变。

风险

经济不及预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，国际线恢复不及预期。