投资要点

公司披露2024 三季报，2024 年前三季度公司营收162.32 亿元，同比增长1.19%，归母净利润6.30 亿元，同比下滑12.06%，扣非净利润6.07 亿元，同比下滑5.94%；其中Q3 实现营收52.92 亿，同比增长1.18%，归母净利润1.27 亿元，同比下滑37.32%，扣非净利润1.25 亿元，同比下滑19.10%。我们认为，市场需求变化下新店增长放缓、运营成本提升下，2024 年公司利润或仍短期承压。

成长性：加盟门店扩张稳健，市场适应性凸显（1）门店数量增速暂缓，加盟占比持续提升。2024 年前三季度公司新增门店2,368 家，其中直营新增门店1264 家、加盟新增门店1104 家（单Q3 分别为396/347 家），关闭门店351 家。截至2024 年三季度末，公司门店总数达15591家，其中直营门店10300 家、加盟门店5291 家。加盟门店占比仍在不断提升，我们认为，加盟业务一直是公司利润增长的重要驱动，随着行业陆续出清，公司加盟占比持续提升，有望带来长期的利润增长。（2）公司持续加大下沉市场拓展和门诊统筹资质的布局，有望带来更好的利润增长。2024 年前三季度新增门店中，地级市及以下门店占比77%，下沉市场拓展持续加速。同时，公司积极推进门诊统筹资质的落地，以增强承接处方外流的能力，截至三季度末，拥有门诊统筹资质的门店达5347 家。我们认为，下沉市场布局有望对冲行业利润率下行影响，而处方外流的积极承接有望带来引流效应，拉动收入增长。

盈利能力：管理优化下毛利率提升持续，营运成本上升净利率承压（1）“火炬项目”持续推进,毛利率持续提升。2024 年前三季度公司统采销售占比71.3%，同比上升3.4pcts；自有品牌销售占比21.9%，同比上升2.4pcts，拉动公司毛利率33.87%，同比提升1.36pcts。"火炬项目"顺利推进，助力毛利率提升。

同时公司商品管理数智化取得进展，前三季度存货周转率（wind 计算）2.72 次，同比提升0.03。公司自有品牌创新聚焦，库存管理优化，持续增强统采能力。我们认为，尽管行业面临毛利率下滑的压力，但公司通过提升统采比例和自有品牌销售占比，有效提升了盈利能力。（2）费用率提升，利润端短期承压。2024 前三季度销售费用率为22.04%（+1.12pcts）；管理费用率为5.09%（+0.70pcts），净利率为4.58%（-0.74pcts），净利润端承压主要为新店次新店数量较多，叠加新店成长期有所延长所致。我们认为虽然宏观环境等压力下费用率上行，公司2024 年净利率可能下滑，但随着公司管理优化下毛利率提升持续，公司2025-2026 年净利率仍有望提升。

盈利预测及估值

基于以上分析， 我们预计公司2024-2026 年营业总收入分别为226.12/255.62/282.81 亿元，分别同比增长0.78%、13.05%、10.64%；归母净利润7.89/9.43/11.12 亿元，分别同比增长-15.08%、19.54%、17.95%，对应EPS 为1.04/1.24/1.46 元/股，按照2024 年11 月1 日的收盘价17.68 元，对应2024 年17倍PE，维持“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。