事项：

公司发布2024 年三季报，公司收入为162.3 亿元（+1.2%），归母净利润为6.3亿元（-12.1%），扣非净利6.1 亿元（-5.9%）。单三季度，公司收入为52.9 亿元（+1.2%），归母净利润为1.3 亿元（-37.3%），扣非净利为1.3 亿元（-19.1%）。

评论：

零售业务保持平稳。受政策及消费影响，零售业务收入增速放缓。分业务看，1~3Q24 零售业务收入133.1 亿元（+1.7% yoy），加盟、联盟及分销业务收入28.0 亿元（-0.4% yoy），其他业务收入1.2 亿元（-11.1% yoy），各业务分别占收入比例为82.0%、17.2%、0.8%。分产品看，1~3Q24 中西成药129.7 亿元（+5.0% yoy），中药收入12.0 亿元（-8.3% yoy），非药品收入20.6 亿元（-13.2%yoy），各产品分别占收入比例为79.9%、7.4%、12.7%。

加盟占比持续提升，下沉市场与门诊统筹资质持续拓展。1）门店数量持续增长，加盟占比提升：3Q24 公司门店总数增至15,591 家，其中直营10,300 家、加盟5,291 家，较2023 年末的13,574 家显著增长，加盟门店占比提升至33.9%（4Q23 为32.4%）；2）下沉拓展加速：1~3Q24 新增门店中，地级市及以下占比高达80%；（3）统筹门店持续提升：截至3Q24，公司5347 家门店获门诊统筹资质，直营占比40.5%；4191 家门店实现门诊统筹医保管理并支持互联网处方（可互可刷），直营占比32.9%，统筹门店数量持续增长。

火炬项目大力推进，毛利率稳步提升。1）3Q24 毛利率同比上升0.9pct 至32.9%，主要为火炬项目大力推进，持续优化营采商销全流程，1~3Q24 公司自有品牌收入25.3 亿元，销售占比21.9%，统采销售占比71.3%；3Q24 净利率3.0%（同比-1.7pct）；2）3Q24 销售费率同比上升0.7pct 至22.5%，管理费率同比上升1.1pct 至5.5%，财务费率同比下降0.1pct 至0.9%。

投资建议：核心单品企稳修复，维持“推荐”评级。我们预计公司24-26 年归母净利润为8.2/9.2/10.6 亿元，同比变动为-12%/+12%/+15%，参考行业可比公司估值，给予公司25 年20x 目标PE，对应目标价24.2 元，维持“推荐”评级。

风险提示：业务拓展不及预期，政策波动的风险。