投资要点

公司披露2024 半年报，2024H1 收入109.4 亿元，同比增长1.2%；归母净利润5.0亿元，同比下滑2.1%。其中Q2 收入54.0 亿元，同比增长0.6%，归母净利润1.8亿元，同比下滑18.2%。药店比价、宏观环境等影响下，公司Q2 收入利润环比均有所下滑，但在商采优化等影响下，公司毛利率仍保持上行趋势。我们认为随着公司下沉加盟拓展以及商品管理持续优化，有望对冲行业利润率下行影响，保持利润较高增速。

成长性：加盟门店增长，统筹落地加速，驱动收入增长（1）门店数量维持高增长，加盟占比持续提升。2024 年上半年公司新增门店1625 家，其中直营新增门店868 家、加盟新增门店757 家。至2024H1 公司门店总数14969 家，其中直营门店9923 家、加盟门店5046 家（2023 年末公司门店总数13574 家，其中直营门店9180 家、加盟门店4394 家），门店数量仍维持快速增长态势。2024H1 加盟门店占比33.7%（2023 年末占比32.4%），加盟门店占比仍在快速提升，我们认为，加盟业务一直是公司利润增长的重要驱动，随着行业陆续出清，公司加盟占比持续提升，有望带来长期的利润增长。（2）下沉拓展加速，有望维持更好利润增长。2024 年上半年新增门店中，地级市及以下门店占比79%，截至2024H1 公司地级市及以下门店占比76%，下沉占比高且门店拓展持续加速。我们认为，县域乡镇等下沉市场老年人口更多（更符合药店的客群画像）、线上占比相对较低、租金人员成本也更低，下沉市场拓展有望带来公司更好的利润增长；（3）统筹门店持续提升，储备承接处方外流能力。2024H1，公司共有5028 家门店落地门诊统筹资质，其中直营门店门诊统筹占比40.84%，纳入门诊统筹医保管理且可使用互联网处方（可互可刷）的门店达到3720 家，其中直营门店可互可刷占比32.42%（2024Q1 占比30.67%），统筹门店持续增长。

我们认为，统筹门店逐步落地下，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来客流量和销售额较为明显的提升。

盈利能力：管理持续优化，毛利率提升

（1）商采系统优化、自有品牌占比提升，毛利率持续提升。2024H1 公司统采销售占比70.4%（+2.8pct）；自有品牌销售占比21.5%（+1.6pct），拉动公司2024H1毛利率34.3%，同比提升1.6pct，其中Q2 毛利率33.4%，同比提升0.97pct。我们认为，长期来看处方药占比提升、O to O 占比提升等可能导致行业毛利率下滑，但2024 年，通过提升统采占比、调整产品结构等措施公司毛利率有望提升；（2）费用率提升，全年净利率有望保持较好水平。2024H1 公司净利率5.4%，同比下降0.29pct，其中Q2 净利率4.1%，同比下降1.02pct，主要为门店增长等带来的销售费用率与管理费用率的提升，我们认为虽然宏观环境等压力下费用率可能上行，但随着公司毛利率提升、股权激励费用摊销下降等影响，公司全年净利率有望保持较好水平。

盈利预测及估值

基于以上分析， 我们预计公司2024-2026 年营业总收入分别为236.90/276.00/320.19 亿元，分别同比增长5.58%、16.51%、16.01%；归母净利润9.81/11.49/13.47 亿元，分别同比增长5.59%、17.13%、17.20%，对应EPS 为1.29/1.51/1.77 元/股，对应2024 年13 倍PE，维持“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。