投资要点

老百姓是国内连锁药店上市龙头企业之一，分析发现：公司自身增长驱动源自统筹门店增长、门店数量高增长，商采优化有望提升利润率。公司2024Q1 毛利率大幅提升，我们通过分析其利润率提升驱动因素、空间、节奏阐述公司盈利能力的问题。

利润率提升的驱动？

分析公司利润率提升的驱动因素，我们认为主要来自：

（1）产品结构调整驱动毛利率提升，包括：

①统采占比提升。公司实施火炬项目，改造商采系统和关键业务流程，2023年公司统采占比68.40%，同比提升约2.4pct；2024Q1 统采销售占比69.5%，同比提升1.4pct；2023 年及2024Q1 公司毛利率仍稳步提升，我们认为，通过提升统采占比、调整产品结构等措施，2024-2026 年公司医药零售板块毛利率有望持续提升。

②自有品牌占比提升。2023 年，公司自有品牌销售占比达到19.64%，同比提升约0.9pct；2024Q1 自有品牌自营门店销售额8.3 亿元，销售占比20.8%，同比提升1.3pct，自有品牌毛利率50%以上，高于公司整体毛利率。我们认为，自有品牌布局或为对冲行业价格竞争，提升毛利率水平的有效措施，自有品牌占比持续提升，有望带来毛利率拉动。

（2）租效持续提升，销售费用率处于较低水平。

我们以营业总收入除以销售费用中的租金来计算租金效率（简称租效），发现公司2019-2023 年租效逐年提升，分析其原因，我们认为，一方面是加盟占比提升带来收入增长而没有租金支出，另一方面是公司持续门店下沉等策略拉动租效提升。我们认为，随着公司加盟下沉等持续扩展，租效或仍有提升趋势，从而维持相对较低的销售费用率水平。

利润率提升的空间？

对比行业可比公司仍有较大提升空间。2023 年末，益丰药房医药零售毛利率39.59%，中西成药毛利率34.80%；大参林医药零售毛利率38.15%，中西成药毛利率31.16%，对比行业可比公司，尤其是精细化管理具有相对优势的益丰药房，公司2023 年医药零售毛利率35.69%，中西成药毛利率30.48%，医药零售方向毛利率仍有较大的提升空间。

利润率提升的节奏？

2024-2026 年公司医药零售板块毛利率有望持续提升。2021-2023 年，公司研发费用投入持续处于历史较高水平，我们认为，数字化管理优化、商采优化、产品结构调整是一个相对持续的过程，带来的毛利率提升或将逐年稳步在报表端体现，2024-2026 年公司医药零售板块毛利率有望持续提升。

盈利预测及估值

基于以上分析， 我们预计公司2024-2026 年营业总收入分别为258.88/306.61/365.66 亿元，分别同比增长15.38%、18.44%、19.26%；归母净利润11.47/14.00/16.77 亿元，分别同比增长23.49% 、22.05%、19.75%， 对应EPS为1.96/2.39/2.87 元/股，对应2024 年17 倍PE，维持“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。