核心观点

4 月29 日，公司发布2023 年年度业绩报告，实现营业收入224.37亿元，同比增长11.21%，实现归母净利润9.29 亿元，同比增长18.35%，实现扣非归母净利润8.44 亿元，同比增长14.68%，实现基本每股收益1.59 元，业绩符合我们预期。展望2024 年，公司门店规模持续提升，门诊统筹稳步推进处方外流，叠加公司持续调整产品体系提升毛利率，期待公司业绩潜力稳步释放。

事件

公司发布2023 年年报及2024 年一季报，业绩符合我们预期4 月29 日，公司发布2023 年年报及2024 年一季报，2023年实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为224.37 亿元、9.29 亿元及8.44 亿元，分别同比增长11.21%、18.35%及14.68%。24 年一季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为55.39 亿元、3.21 亿元及3.11 亿元，分别同比增长1.81%、10.27%及10.35%。业绩符合我们预期。

老百姓拟以2023 年度利润分配方案实施股权登记日的股本为基数，向全体股东每10 股派发现金股利人民币6.6 元（含税）。

简评

业绩稳步增长，盈利能力持续改善

2023 年，公司营业收入同比增长11.21%，主要由于：1）公　　司门店规模持续扩大，全年新增门店3388 家，其中自建门店1471 家，并购331 家，加盟1586 家；2）零售业务收入在高基数基础上稳健增长9.96%为193.49 亿元，加盟、联盟及分销业务增长19.62%为29.31 亿元。归母净利润同比增长18.35%，扣非归母净利润同比增长14.68%，快于收入增长，主要由于高毛利中药品种销售增长18.19%，带动零售业务毛利率提升。

2024 年第一季度，公司实现营业收入55.39 亿元，同比增长1.81%，增速放缓，主要由于：1）一季度收购门店数量减少，仅为6 家，外延贡献较少，但自建门店数量维持高位为351 家；2）一季度调整关闭门店107 家；3）上年同期收入基数较高。24Q1，公司归母净利润同比增长10.27%，扣非后归母净利润同比增长10.35%，快于收入增长，主要由于公司积极推进火炬项目落地，改造商采系统和关键业务流程，营采商销全流程发力提升毛利率，一季度公司毛利率提升2.2 个百分点为35.2%。

门店规模稳步扩大，核心区域规模优势逐步体现门店规模稳步扩大，核心地区盈利能力或有提升。2023 年，公司深入贯彻“9+7”拓展战略，采取自建、并购、加盟、联盟的“四驾马车”立体扩张模式加速拓展下沉市场。2023 年全年，公司新增门店3388 家，其中自建门店1471 家，并购门店331 家，加盟门店1586 家，2024 年第一季度，公司保持较快门店扩张速度，新增门店642 家，其中自建门店351 家，收购6 家，加盟285 家，截至24 年3 月底，公司门店数量达到14109 家，其中直营门店9470 家，加盟门店4639 家，覆盖全国18 个省级市场及150 余个地级以上城市。我们认为，公司或将继续保持较快门店增长速度，区域优势或将更为明显，盈利能力有望提升。

聚焦下沉市场，放量空间较大。截至2023 年年末，公司拥有市占率前三的省份11 个，其中市占率第一的省份4 个，地级市及以下门店占比为76%；2023 年新增门店中，优势省份及重点城市新增2913 家，占比86%，地级市及以下门店占比为78%。2024 年第一季度，公司继续深耕下沉市场，截至2024 年3 月31 日，公司地级市及以下门店占比76%；2024 年一季度公司新增门店中，优势省份及重点城市占比为85%，地级市及以下门店占比为77%。我们认为，下沉市场人口老龄化水平较高，慢病用药需求旺盛，而且下沉市场门店具有低租金、低人工成本等优势，综合盈利能力或不弱于省会级市场，未来放量空间相对较大。

专业化服务提升客户粘性，火炬项目优化整体毛利率加强专业化门店建设，持续提升门店客流。2023 年及2024 年一季度，公司持续加强门店专业化能力建设，截止2024 年一季度末，公司拥有“门诊慢特病”定点资格门店1595 家，双通道门店325 家，DTP 门店176 家，门诊统筹门店数量达到4673 家，其中直营门店落地门诊统筹占比39.78%，其中可互可刷门店3338 家，其中直　　营门店可互可刷占比30.67%。此外，公司持续关注慢病患者服务，截至一季度末，公司慢病管理服务累计建档超1400 万人，专业服务优势明显。我们认为，公司现阶段统筹门店占比相对较高，随着处方外流持续推进，专业化优势较强的企业或将优先吸引并固化增量客流，增长潜力持续提升。

火炬项目优化毛利结构，自有品牌持续贡献。2024 年第一季度，公司实施火炬项目，改造商采系统和关键业务流程，从前端选品、后期评估淘汰、智能请货、优化营销激励、提升统采占比等多维度优化产品体系，提升毛利率。2024 年一季度，公司综合毛利率35.2%，同比提升2.2 个百分点，统采销售占比69.5%，较去年同期上升1.4 个百分点。此外，公司自有品牌聚焦产品优势，提升产品竞争力，一季度自有品牌自营门店销售额达到8.3 亿元，销售占比20.8%，较去年同期增加1.3 个百分点。我们认为，在公司规模稳步提升的大背景下，公司通过多元化举措优化产品体系，提升产品毛利率，后续增长可期。

门诊统筹稳步落地，盈利能力有望提升

展望2024 年，我们认为，各地门诊统筹政策或将加速落地，有望驱动处方外流速度加快，公司目前拥有门诊统筹门店4673 家，占公司门店总数的33.12%，且规模仍在持续扩大，有望获取额外增量客流。此外，公司持续推进火炬项目落地，一季度毛利率表现较为优异，叠加公司积极推进数智化发展，费用端有望实现节降，驱动利润端持续改善，看好公司盈利能力持续提升。

产品体系调整优化毛利率，其余指标相对稳定

2023 年，公司综合毛利率为32.55%，同比提升0.67 个百分点，主要由于高毛利中药销售占比提升；销售费用率为20.35%，同比增长1.03 个百分点，主要由于公司规模扩大；管理费用率为5.29%，同比下降0.20 个百分点，控费效果明显；财务费用率为0.79%，同比下降0.36 个百分点，控费效果明显。经营活动产生的现金流量净额同比增长17.95%，主要由于公司规模增长。存货周转天数为96.35 天，同比增长8.88 天，主要由于销售规模提升；应收账款周转天数为34.51 天，同比增长3.69 天，主要由于销售规模扩大；应付账款周转天数为54.43天，同比增加0.26 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

2024 年第一季度，公司综合毛利率为35.20%，同比提升2.2 个百分点，主要由于公司推出火炬项目，优化产品结构；销售费用率为21.61%，同比增长1.43 个百分点，主要由于公司规模扩大；管理费用率为4.46%，同比增加0.01 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.77%，同比增加0.09 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比减少50.89%，主要由于销售商品收到的现金减少。存货周转天数为105.28 天，同比增长5.26 天，主要由于销售规模提升；应收账款周转天数为35.68 天，同比增长3.26 天，主要由于销售规模扩大；应付账款周转天数为57.52 天，同比下降5.81 天，主要由于上年同期基数较高。其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为263.84 亿元、310.41 亿元和365.89 亿元，分别同比增长17.6%、17.7%和17.9%，归母净利润分别为11.14 亿元、13.43 亿元和16.13 亿元，分别同比增长20.0%、20.5%和20.1%，折合EPS 分别为1.91 元/股、2.30 元/股和2.76 元/股，分别对应估值18.5X、15.4X 和12.8X，维持买入评级。

风险分析

1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制　　零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；

4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；

5）商誉减值计提：公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长。