投资要点

公司披露2023 年报及2024 年一季报，2023 年收入224.39 亿元，同比增长11.2%；归母净利润9.29 亿元，同比增长18.4%。2024Q1 收入55.39 亿元，同比增长1.8%，归母净利润3.21 亿元，同比增长10.3%。商采优化等影响下，公司利润率上行，2023 年公司毛利率32.55%，同比提升0.67pct；净利率5.01%，同比提升0.17pct；2024Q1 毛利率35.20%，同比提升2.20pct；净利率6.61%，同比提升0.41pct。我们认为随着公司下沉加盟拓展以及商品管理持续优化，2024 年利润高增长可期。

成长性：加盟门店增长，统筹落地加速，驱动收入增长（1）加盟联盟收入高增长，下沉拓展加速。2023 年公司加盟、联盟及分销业务收入29.31 亿元，同比增长19.6%，高于整体收入增速，加盟业务快速发展，通过门店数量看，2023 年公司门店总数13574 家（2022 年10783 家），其中直营门店9180 家、加盟门店4394 家，加盟门店占比32.4%（2022 年加盟门店占比29.1%），加盟门店占比快速提升，我们认为，加盟业务一直是公司利润增长的重要驱动，随公司加盟占比持续提升，有望带来长期的利润增长。（2）统筹落地加速，有望带来客流量回升，储备承接处方外流能力。2024 年一季度末公司拥有门诊统筹门店4673 家，其中直营门店落地门诊统筹占比39.78%；公司可互可刷的门店达到3338 家，其中直营门店可互可刷占比30.67%（2023 年三季度，公司可刷可互门店总计2893 家，占公司总店数的22.14%），统筹落地呈现加速态势。我们认为，统筹落地有望带来客流量回升，驱动收入增长，并且随医保账户改革，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。（3）股权激励计划，彰显利润高增长信心。2022 年7 月31 日，公司披露股权激励计划，测算业绩目标约为2022-2024 年归母净利润7.70/9.37/11.04 亿元（剔除股份支付费用影响），充分彰显了公司对未来高增长的信心，2024 年利润高增长或持续。

盈利能力：管理持续优化，毛利率提升

（1）商采系统优化，提升毛利率水平。公司实施火炬项目，改造商采系统和关键业务流程，从商品选品、商品出入口管控、铺货预警体系搭建、营销激励、统采占比提升、商采管理系统优化、供应链建设等多方面，营采商销全流程发力，提升毛利率。2023 年公司毛利率32.55%，同比提升0.67pct；2024Q1 毛利率35.20%，同比提升2.20pct，2024Q1 统采销售占比69.5%，同比提升1.4pc；自有品牌自营门店销售额8.3 亿元，销售占比20.8%，同比提升1.3pct。我们认为，长期来看处方药占比提升、O to O 占比提升等可能导致行业毛利率下滑，但2024年，通过提升统采占比、调整产品结构等措施公司毛利率有望提升；（2）2024 年净利率有望提升。2023 年公司净利率5.01%，同比提升0.17pct；2024Q1 净利率6.61%，同比提升0.41pct，按照公司股权激励支付摊销规划，2022-2025年分别摊销6.88/16.99/7.94/2.96 百万元，我们认为2024 年随着公司毛利率提升、股权激励费用摊销下降等影响，公司净利率有望提升。

盈利预测及估值

基于以上分析， 我们预计公司2024-2026 年营业总收入分别为260.36/313.99/378.82 亿元，分别同比增长16.04%、20.60%、20.65%；归母净利润11.17/13.53/16.36 亿元，分别同比增长20.19%、21.19%、20.93%，对应EPS 为1.91/2.31/2.80 元/股，对应2024 年18 倍PE，维持“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。