事件：

1）公司发布2023 年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为224.37/9.29/8.44 亿元，同比+11.21%/18.35%/14.68%。经营活动产生的现金流量净额为27.30 亿元，同比+17.95%；EPS（基本）1.59 元。业绩符合市场预期。

2）公司发布2023 年利润分配预案，向全体股东每股派发现金股利0.66 元（含税），不送红股，以资本公积金向全体股东每股转增0.3 股。股利支付率为41.55%。

3）公司发布2024 年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为55.39/3.21/3.11 亿元，同比+1.81%/10.27%/10.35%。经营活动产生的现金流量净额为4.17 亿元，同比-50.89%；EPS（基本）0.55 元。业绩符合市场预期。

点评：

高基数下收入稳健增长，火炬项目有效提升毛利率。4Q23 营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为63.96/2.12/1.98 亿元，同比-0.05%/21%/18%，高基数下业绩稳健发展。2023 年销售毛利率32.55%，同比+0.67pp；销售净利率5.01%，同比+0.17pp，盈利能力稳步平稳；期间费用率小幅回升，同比+0.47pp，其中，销售/管理/财务费用率分别同比+1.03/-0.20/-0.36pp。1Q24 收入端实现高基数下的正增长，盈利能力有所提升，与火炬项目的实施有关，通过营采商销全流程发力提高毛利率。1Q24 销售毛利率35.20%，同比+2.20pp；净利率为6.61%，同比+0.41pp。

产品结构上，1Q24 中西成药、中药、非药品营收同比+7.83%/-3.24%/-24.66%，毛利率同比+3.14/0.55/0.79pp，中西成药的毛利率实现显著提升。

加密优势市场，拓展下沉市场，数字化赋能提升新店效率。2023 年公司利用全国性的市场布局优势，运用内生外延能力进一步聚焦优势市场和拓展下沉市场，快速提升区域市场份额。公司门店网络覆盖18 个省，同比缩减2 个省，其中市占率第一的省份达到4 个，市占率前三的省份11 个。截至2023 年底，公司共拥有门店13574家（其中直营门店9180 家，同比增加20%；加盟门店4394 家，同比增长40%），较年初新增门店3388 家（直营新增门店1802 家、加盟新增门店1586 家），其中地级市及以下门店数占比78%。2023 年加盟业务实现配送收入约22 亿元，同比+20%。公司构建新店筹备与营运管理体系，数字化赋能提升新店效率，2023 年直营新店平均筹备周期40 天，较2022 年缩短9 天。

新零售生态全域发力，重点推进门诊统筹项目。2023 年线上渠道销售额约20 亿元，同比+38%。截至2023 年底，公司O2O 门店达到10663 家，24 小时门店增至626家。公域方面，2023 年公司O2O 与B2C 销售额排名分别位于市场第五与第三。私域方面，2023 年销售额约1 亿元，年服务用户超40 万次。线下方面，公司持续加强高标准的院边店建设，提升药师的服务能力，积极承接处方外流。截至2023 年底，直营门店中医保门店8186 家（同比+1195 家），占直营门店总数89.17%；1584家门店获得“门诊特慢病”定点资格（同比+531 家），DTP 药房176 家（同比+14家），双通道门店280 家（同比+53 家）；门诊统筹门店共4,262 家（其中加盟店740 家），占比31.40%，其中可使用互联网处方（可互可刷）的门店共3,059 家（其中加盟店303 家），可互可刷门店在来客数和销售额方面均有较为明显的提升。

盈利预测、估值与评级：公司加盟业务迅速成长，聚焦优势省份市场，积极拓展下沉市场，多项前瞻性战略布局保障公司长期稳健成长。我们维持公司24-25年归母净利润预测为11.22/13.58 亿元，新增26 年归母净利润预测为16.42 亿元，同比增长21%/21%/21%，现价对应24-26 年PE 为17/14/12 倍。维持“买入”评级。

风险提示：集采和医保政策风险；加盟店经营不及预期；门店扩张不及预期等。