投资要点

公司发布24 年中报，24H1 实现收入31.5 亿元，同比 -12.7%，归母净利润/扣非归母净利润1.7/0.7 亿元，分别同比-31.7%/-63.6%，零售环境疲软叠加自营渠道费用刚性，致使利润下滑幅度大于收入，主要系政府补贴同比上升造成扣非净利润低于净利润。单Q2 实现收入13.4 亿元，同比-12.3%，归母净利润/扣非归母净利润0.12/-0.43 亿元，分别同比-62.9%/亏损，进入Q2 消费进一步走弱致使收入延续Q1 下滑趋势。

女装仍处调整期销售承压，男装童装平稳发展分品牌来看，24H1 太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装业务收入同比-10.3%/-6.7%/-35.2%/-14.0%至11.8/12.7/2.5/3.9 亿元，毛利率分别同比-3.5pct/-2.2pct/-1.3pct/-1.1pct 至55.9%/59.3%/49.5%/57.0%，渠道数量较23 年底分别净关店88/28/53/29 家至1370/1342/287/524 家。各收入承压主要系改革期大幅关闭低效店铺，消费疲软客流量下降，且零售渠道提折扣促进毛利率提升的同时，对终端零售形成一定压力。

自营渠道受零售疲软影响承压，加盟门店调整到位有望触底反弹分渠道来看，24H1 年直营/加盟/线上收入同比-19.2%/-5.2%/-8.1%至14.1/8.3/8.9亿元，毛利率分别+1.2pct/-2.9pct/-3.5pct 至71.6%/44.2%/44.2%，直营下滑较大主要系24H1 同比净关店149 家至1128 家，叠加线下客流下降致使24H1 直营单店收入同比-8.5%至125 万元，加盟收入下滑幅度较小主要系加盟以发货确认收入，与线下实际零售存在时间差，24H1 加盟店同比净关487 家至2410 家，达历史新低，预计加盟门店数量已触底。

渠道库存周转环比改善，经营性现金流受利润下滑影响24H1 存货同比-21%至13.8 亿，存货周转天数同比-43 天至188 天，从库龄结构来看，1 年以下新品77%，1-2 年21%，2 年以上2%，主要系新品理性经营并合理控制产销量共同推动库存周转显著向好。24H1 经营性现金流净额同比-93%至0.2 亿元，主要系收入下降但费用刚性导致净利润下滑。

毛利率改善彰显品牌力向上，费用刚性致利润率暂时承压24Q2 毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别+1.5pct/+5.1pct/-0.1pct/+0.3pct/+0.3pct 至57.4%/45.3%/9.0%/3.5%/1.1%，毛利率提升主要系零售提折扣，收入下滑费用刚性致使期间费用率提升较大，24Q2 归母净利率/扣非归母净利率分别-1.3pct/-3.2pct 至0.9%/-3.2%，利润端暂时承压。

盈利预测及估值

渠道大幅优化调整、产品品质升级+风格改变、零售提折扣推动毛利率提升展现公司改革力度与决心，库存创新低释放积极信号，期待秋冬旺季销售。我们认为，当前消费疲软叠加改革初期业绩暂时承压，但公司未来在产品升级、渠道变革、品牌势能向上的改革成效仍然值得期待，预计24/25/26 年公司有望实现归母净利润4.1/4.8/5.5 亿，增速为-2.4%/16.4%/15.1%，对应当前市值PE 为14X/12X/11X，维持“买入”评级。

风险提示：线下客流恢复不及预期，数字化改革进程不及预期