上半年收入下滑13%，归母净利润承压，库存改善。公司是国内中高端快时尚服装集团。2024 上半年受整体零售环境影响，收入同比-12.7%至31.5 亿元，归母净利润同比下降31.7%至1.7 亿元，扣非归母净利润同比下降63.6%至0.7 亿元，非经项目主要为政府补助同比+38.8%至1.2 亿元。毛利率小幅下降2 百分点至56.2%，受负向经营杠杆影响，销售费用率同比+2.6 百分点，归母净利率同比下降1.5%。公司库存管理成效显著，通过加强商品产销计划性管控、强化过季老品的消化处理机制，存货周转天数同比-43 天至188 天，库存金额同比减少21.1%，1 年以内的库存商品占比提升3.6 百分点至71.2%。

第二季度零售持续承压，毛利率改善。由于服装零售承压、公司低效店持续关闭，第二季度收入同比下降12.3%。毛利率同比提升1.5 百分点，其中主要受益于加盟渠道毛利率提升，商品剪标处理减少。受负向经营杠杆影响，销售费用率同比上升5.1 百分点，归母净利率同比下滑1.3 百分点至0.9%。

持续推进渠道优化，关闭低效门店。1）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动-19.2%/-5.2%/-8.1%至14.1/8.3/8.9 亿元；公司聚焦提升门店质量和盈利能力，持续关闭低效店，直营/加盟环比年初分别净关47/146 家，直营单店收入下降5.1%，加盟单店收入实现正增长17.2%；直营/加盟/线上毛利率分别同比+1.2/-2.9/-3.5 百分点。未来公司将推进电商业务占比提升，拓展社交零售新渠道，同时也线下发力购物中心、百货商场等渠道，触达年轻消费者群体。2）分品牌看，各品牌收入和毛利率均有下滑，女装/男装/ 乐町/ 童装收入分别同比变动-10.3%/-6.7%/-35.2%/-14.0% 至11.8/12.7/2.5/3.9 亿元，毛利率分别同比变动-3.5/-2.2/-1.3/-1.1 百分点至55.9%/59.3%/49.5%/57.0%。展望下半年，公司重点转向提升终端品牌形象和门店坪效，采用“降楼层、扩面积、提坪效”的渠道发展策略，为高质量增长奠定渠道基础，同时推进产品的质量升级，改进面料，发力品质线。

风险提示：组织改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。

投资建议：关注门店调整放缓后效益回升的机遇。下半年9、10 月为开店高峰期，门店降幅及收入降幅有望收窄，进而固定成本费用占比环比上半年下降，叠加去年下半年低基数，下半年盈利有望改善。后续随着关店势头放缓，公司组织和商品改革的效益逐步释放，收入有望恢复成长。

我们下调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为3.7/4.0/4.5亿元（前值为5.1/5.8/6.5 亿元）；基于盈利预测下调，下调目标价至12.5-13.3 元（前值为19.3-20.4 元），对应2024 年PE 16-17x，维持“优于大市”评级。