事件概述
2024H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为31.46/1.71/0.65/0.20 亿元、同比下降12.66%/31.73%/63.57%/92.98%。归母净利降幅高于收入降幅主要由于毛利率下降和销售费用率提高，非经项目增加主要为政府补助同比增长39%至1.18 亿元，经营性现金流低于归母净利主要是应付账款减少9.07亿元。
2024Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.4/0.12/-0.43/0.12 亿元，同比下降12.3%/62.9%/亏损/91.2%，扣非亏损我们分析主要由于Q2 淡季下收入下滑而费用刚性。
分析判断:
各产品线均下滑。2024H1 女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为11.84/12.75/2.51/3.91/0.21 亿元、同比下降10.30%/6.69%/35.23%/13.98%/58.06% ， 店数分别为1370/1342/287/524/15 家、同比减少286/95/149/118/-12 家、同比下降17.3%/6.6%/34.2%/18.4%/-400%，其中Q2 女装/男装/乐町/童装/其他净关店数分别为60/28/27/24/-6 家。公司持续关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。2024年5 月，首家太平鸟品牌旗舰店于宁波核心地标天一广场启幕，为多品牌店。
净关636 家， 加盟单店出货提升， 线上占比提升。1） 分渠道看， 直营/加盟/ 线上收入分别为14.06/8.26/8.90 亿元、同比下降19.15%/5.23%/8.06%，线上收入占比提升1.5PCT 至28.5%。2024H1 总店数为3538 家，直营/加盟分别为1128/2410 家、同比减少149/487 家，同比下降11.7%/16.8%；其中Q2 净关133家，其中直营/加盟分别净关闭16/117 家，推算半年直营店效125 万元/加盟单店出货34 万元、同比下降8.5%/-13.9%。
直营毛利率改善，净利率降幅低于毛利率主要由于政府补助提升、减值损失下降、所得税占比下降。
2024H1 毛利率为56.2%、同比下降2.1PCT；2024H1 公司归母净利率/扣非净利率为5.4%/2.1%、同比下降1.5/2.9PCT 。（ 1 ） 分品牌看， 女装/ 男装/ 乐町/ 童装/ 其他2024H1 毛利率分别为55.85%/59.26%/49.47%/56.96%/7.36%，同比下降3.54/2.19/1.25/1.09/16.28PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为71.62%/44.19%/44.18%，同比增加1.24/-2.88/-3.50PCT。2024H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为39.9%/7.7%/2.7%/0.9%、同比提升2.4/-0.3/0.1/0.3PCT，销售费用率提升主要由于负杠杆效应、即销售费用下降7%、低于收入降幅。资产+信用减值损失/收入为1.7%，同比下降0.5PCT；其他收益/收入同比提升1.4PCT 至3.8%；2024H1 所得税/收入为1.9%，同比下降0.7PCT。24Q2 毛利率为57.4%、同比提升1.6PCT；24Q2 净利率为0.9%、同比下降1.33PCT。24Q2 毛利率提升而净利率下降主要由于销售费用率提升，24Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为45.2%/9.0%/3.4%/1.1%、同比提升5.1/-0.1/0.3/0.3PCT。24Q2 资产+信用减值损失为2.4%，同比增加0.4PCT；其他收益/收入同比提升1.9PCT 至4.6%，2024Q2 所得税/收入为0.4%，同比下降0.4PCT。Q2 单季扣非净利率较Q1 环比下降 9.21PCT 我们认为主要由于Q2 为销售淡季，销售费用率环比提升9.37PCT。
存货进一步改善，周转天数降低。2024H1 公司存货为13.79 亿元、同比下降21.1%，存货/收入为43.9%，同比下降4.7PCT；按库龄来看，1 年内以及2 年以上存货占比增加，2024H1 1 年以内/1-2 年/2-3 年存货占比分别为71.2%/25.0%/3.8% ，同比提升3.6/-4.2/0.5PCT。存货周转天数为 188 天、同比减少44 天。公司应收账款为2.88 亿元、同比下降3.5%，应收账款周转天数为22 天、同比增加1 天。公司应付账款为5.09 亿元、同比下降26.8%，应付账款周转天数为123 天、同比减少27 天。
投资建议
我们分析，1）Q2 虽然收入利润端表现不佳，但库存仍处于进一步改善中，预计Q3 有望在低基数基础上利润得以改善；2）产品线变革推进，加回品质线效果预计未来将得以体现；3）主动关闭大量低效门店，有望带动店效提升，以及线上新渠道挖潜、线下新渠道如奥莱等发力。下调盈利预测，下调24/25/26 年收入86.20/97.53/109.35 亿元至67.44/70.85/76.78 ； 下调24/25/26 年归母净利6.03/7.29/8.64 亿元至4.11/4.88/5.91 亿元；对应 下调24/25/26 年 EPS 1.27/1.54/1.82 元至0.87/1.03/1.25 元，2024 年 8 月19 日收盘价 13.64 元对应24/25/26 年 PE 分别为 16/13/11 倍，目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。
风险提示
休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。
