引言：供应链重构背景下的非洲市场全球供应链格局正在重塑，为了保障能源与战略性矿产安全，“一带一路”国家成为我国上游资源品的来源国。嘉友国际是在“一带一路”国家布局跨境业务的领军者，以依托陆港运营的大物流模式率先在蒙古、非洲跑通，即在口岸前瞻式布局核心物流资产，伴随上游产能迅速扩张，赚产能利用率提升的钱。1）中蒙模式：前期持续布局海关监管场所，打通服务链条，2022 年以来蒙煤进口量快速提升，2021-2023 年主焦煤供应链毛利累计增长207%。2）中非模式：率先在刚果（金）建设陆港项目、整合跨境运输网络，当前刚果（金）矿山步入扩产周期，陆港项目产能有望快速爬坡。本篇报告以公司的非洲业务为重心，参考刚果（金）的矿山产能、贸易结构以及矿企物流成本，重点测算刚果（金）物流空间和公司非洲业务成长价值。

刚果（金）：铜钴资源腹地，道阻且长行将至

刚果（金）铜、钴资源丰富，受益于刚果（金）矿山产能持续扩张，2023 年刚果（金）成为世界产钴第一大国、产铜第二大国。中国与刚果（金）秉持合作共赢原则，采取“矿产换基础设施”的方式协同发展，洛阳钼业、紫金矿业在刚果（金）的权益铜资源量位列前两名。2024-2025 年紫金矿业、洛阳钼业等重要中资矿企在刚果（金）矿山项目进入扩产周期，未来2 年产量的复合增速有望超过15%，推动矿产跨境运输需求持续快增。不过，刚果（金）铁路资源匮乏，公路运输是主要方式，铜精矿出口主要通过卡松巴莱萨、萨卡尼亚经由其他国家到达德班港和达累斯萨拉姆港。传统卡松巴莱萨口岸因基础设施薄弱、运营效率低下，严重限制了车辆运输效率，嘉友国际建设的萨卡尼亚道路项目成为重要的出口通道，有效缓解了运输的痛点。

迈向非洲：大物流模式升级，成长空间广阔

公司投资、建设的卡萨项目开拓了刚果（金）出口新通道，中短期来看，口岸通车量快速攀升，叠加车队收购贡献盈利，非洲市场业绩快速增长。经过测算，中性预测下刚果（金）出口通车量为800 车/天，假设车队利润率为15%，2024 年非洲市场的利润贡献有望达到5.8 亿元。中长期角度，我们看好刚果（金）矿产放量下通车量上行，公司车队规模有望持续提升，非洲区域公路、港口逐步形成一体化的综合运输网络。中长期看，中性预测车队市占率达到15%，卡萨项目日均通车量稳定在1800 车/天，非洲市场的利润贡献将达到17.7 亿元，有望再造嘉友。

投资建议：非洲业绩加速释放，网络扩张成长可期公司是在蒙古、非洲、中亚等地区布局核心物流基础设施，由点及面实现“物流+贸易+资源”协同发展。中蒙业务，2024 年公司与MMC 签署的蒙煤长协持续放量，叠加口岸通关效率进一步提升，有望支撑焦煤运量高速增长。中非业务，刚果（金）矿山产能放量，公司非洲物流资产持续升级，后续卡萨项目保税库将进一步提升口岸效率。公司收购赞比亚最大卡车运输企业，整合中南部非洲的跨境运输业务，迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目正在紧密筹建中，为构建非洲陆港集群网奠定基础。中亚业务，公司持续开拓合作项目，有望充分享受中亚市场互通互联的红利。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为13.6/15.7/17.9 亿元，对应PE 分别为12.3/10.7/9.3X，维持“买入”评级。

风险提示

1、蒙煤需求不及预期；2、非洲卡萨项目产能爬坡不及预期；3、地缘政治波动风险; 4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。