收入&利润：地产&消费压力放大，业绩普遍承压。24Q3 商品住宅销售面积累计同比-11.8%，商品住宅竣工面积累计同比-29.0%，消费者消费意愿下降，家居龙头收入普遍同比下滑双位数以上、固定成本摊薄不足：叠加行业价格竞争加剧、盈利能力下降。家装需求从新房增量时代向存量时代持续切换，客流粉尘化、分层化，线下门店客流陡降，线上和整装成为流量必争之地，对传统零售家居造成巨大冲击，行业部分经销商转型步伐缓慢，行业供给端加速淘汰。截至2024 年9 月，家居亏损企业数量占比达28.2%、较年初+5.0pct。

内销压力放大，外销稳健增长。24Q3 家居龙头压力进一步放大，软体表现好于定制，板块下滑普遍超10%，顾家、志邦、喜临门、慕思收入下滑分别为6.9%、10.1%、10.9%、11.2%，顾家表现领先预计主要系外销延续双位数增长，内销下滑双位数以上；志邦Q3 力保规模及份额，短期降价抢占市场份额；慕思&喜临门电商渠道较快增长。其中，欧派、索菲亚分别下滑21.2%、21.1%，索菲亚整家战略驱动连带率&客单价提升，受工程业务结构性调整、配套品承压等影响，收入压力增大；欧派Q3 橱卫压力延续，衣木下滑收敛，零售经销压力延续，直营&大宗下滑扩大。此外，欧派、志邦、索菲亚、金牌、江山欧派等也陆续布局海外市场。

品类层面：橱衣压力延续、配套品压力放大，木门整体转负，米兰纳首次下滑。1）定制龙头：24Q3 橱柜下滑幅度普遍进一步放大，衣柜均为双位数以上下滑、但下滑幅度较24Q2 基本维持，木门24Q3 首次集体同比下滑，此外索菲亚时尚品牌米兰纳亦首次下滑，凸显行业经营形势严峻。定制龙头积极挖掘存量市场需求，聚焦旧改，品类延伸至门窗、卫浴、墙地空间等。2）软体龙头：慕思品类发展相对均衡，客单值略有下降；喜临门24Q3 床垫收入预计转为负增长，软床延续下滑，沙发收入下滑幅度放大；顾家受天禧派剥离&外销床垫产能爬坡影响，24Q3 床类产品收入延续下滑、但下滑幅度有所收敛，外销沙发驱动沙发品类收入增长，定制业务增速有所放缓。软体龙头积极发展线上流量，拓宽产品矩阵，渠道延续扩张态势。

渠道层面：零售&工程渠道经营压力均进一步加剧。1）零售：24Q3 欧派、志邦、金牌、江山欧派零售渠道收入分别同比-20.6%、-16.0%、-19.8%、-35.7%，延续Q2 下滑态势，江山欧派环比走弱。经销商&门店结构加速优化，24Q3 欧派、志邦、金牌门店数量分别减少149、352、74 家，索菲亚米兰纳门店延续扩张，同时单店效益普遍呈现下滑态势；顾家融合大店、整家定制门店、星选2.0 门店延续稳步。2）工程：客户结构优化，压力普遍加剧，24Q3 欧派、江山欧派下滑幅度环比放大，志邦、金牌、索菲亚均转为负增长。

盈利能力：毛利率多同比承压，内部挖潜能力分化。原材料成本总体稳定，毛利率伴随规模效应下降及价格竞争加剧普遍承压，龙头重视降本增效、营运效率优化。欧派内部考核转向利润考核，各业务单元考核严格挂钩成本，24Q3 欧派毛利率同比+2.8pct 至40.4%；喜临门受益于业务结构优化，24Q3 毛利率同比+4.0pct 至36.5%；索菲亚、金牌、慕思积极降本增效对冲压力，24Q3 毛利率小幅下降；志邦、顾家受加大市场让利等因素影响，毛利率下滑幅度较为显著。

以旧换新：龙头品牌&经销商参与意愿度持续提升，有望拉动Q4 回暖。

全国10 月线上反馈积极、线下参与家居补贴区域持续扩张，我们预计龙头品牌&经销商参与意愿度持续提升，推动品牌订单滚动加强，客单值&转化效率提升，龙头品牌有望重回渠道扩张、份额提升通道。当前广东、厦门逐步放开跨省补贴，福建、四川、湖北、江西、上海、北京、重庆等地区快速跟进。欧派、索菲亚经销商国补参与比例预计较高，志邦、金牌逐步全面铺开，顾家、喜临门、慕思经销商参与度快速提升，好太太、瑞尔特、箭牌电商渠道拉动预计较为明显。

投资建议：目前地产政策持续加码、地产高频数据较为可观，消费补贴持续加码、家居行业有望复苏，建议持续加强家居板块研究和跟踪。本轮家居投资呈现从修正逻辑→修正业绩→修正稳态估值的阶梯式递进、目前处于修正逻辑到修正业绩的中间阶段。推荐更新需求占比较高的喜临门、慕思股份、敏华控股、顾家家居、好太太、瑞尔特等，推荐以旧换新执行层面领先的欧派家居、索菲亚等，推荐成长周期向上的金牌家居、志邦家居等。

风险提示：地产下行超预期、消费复苏低于预期、行业竞争加剧、测算误差风险。