投资要点：

事件：公司发布三季报。前三季度实现营收138.79 亿元，同比-16.2%，实现归母净利润20.31 亿元，同比-12.1%，扣非净利17.62 亿元，同比-19.9%。单Q3 公司实现营收52.96 亿元，同比-21.2%，实现归母净利润10.41 亿元，同比-11.6%，扣非净利9.87 亿元，同比-12.6%。

行业需求偏弱导致营收持续承压

①分产品，前三季度橱衣卫木分别实现营收40.3 亿元、71.9 亿元、8.0 亿元、8.3 亿元，分别同比-22%、-19%、-2%、-17%；单Q3 橱衣卫木营收分别-30%、-20%、-16%、-22%，各品类营收降幅均有所扩大。

②分渠道，前三季度直营、经销、大宗、其他分别实现营收5.3亿元、104 亿元、23 亿元、2.9 亿元，分别同比+4%、-19%、-12%、+29%；单Q3 各渠道营收分别-13%、-21%、-29%、+31%。

降本控费毛利率提升显著，带动盈利表现好于营收

①毛利率：公司单Q3 实现毛利率40.4%，同比+2.8pct，分产品橱衣卫木毛利率分别同比-6.2pct、+10pct、+3.9pct、+6.8pct，除橱柜外，衣柜及家配、卫浴、木门毛利率均同比改善，带动总体毛利率提升。

②期间费用：公司单Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为8.1%、6.1%、4.4%、-2.7%，分别同比-0.05pct、+1.1pct、-0.25pct、-1.65pct，公司总体期间费用率管控良好。③净利率：单Q3 实现归母净利率19.7%，同比+2.1pct，主要由毛利率提升带动。④现金流：公司前三季度实现经营净现金流27 亿元，同比-28%，主因销售商品、提供劳务收到的现金同比减少。

盈利预测与投资建议

我们认为，虽然短期行业需求仍然承压，但随着全国家居补贴持续推进、以及国内消费信心逐步复苏，未来需求改善仍可期待。公司狼性文化人性化，内部团队和渠道执行力强，持续引领商业模式变革，家居补贴利好龙头份额提升；截至1H24，公司在手净现金90 亿，承诺未来3 年固定分红金额15 亿元，稳定股东回报、彰显发展信心。我们预计2024-2026 年归母净利润分别为25.8 亿元、25.9 亿元、27.2 亿元，增速分别为-15.1%、0.6%、4.8%，盈利预测维持前值。目前股价对应24 年、25 年PE 为17X，PE（TTM）处于上市以来的11.7%分位数，维持“买入”评级。

风险提示

市场需求变化的风险、市场竞争加剧的风险、经销商管理风险