投资要点：

发布三年固定金额分红规划，强化股东稳定回报

9 月19 日，公司发布关于未来三年（2024-2026 年）股东分红回报规划公告，2024-2026 年利润分配目标为每年派发现金红利合计不低于人民币15亿元（含税），可采取现金、股票、现金与股票相结合或其他方式。以10月9 日收盘334 亿元市值计算，对应2024 年股息率为4.5%。我们认为公司此次分红方案，一方面通过固定分红金额的形式，可消除市场对于业绩不确定性的担忧，充分显示了管理层对于股东稳定回报的高度重视。另一方面，截至2024 年6 月30 日，公司在手现金充足，账面净现金约90 亿元，且过去5 年（2019-2023 年）公司经营性现金净流量均值为35 亿元、资本开支均值19 亿元。据公司公告，资本开支未来几年预计合计约17 亿元，低于过去5 年资本开支年均值水平。综合考虑在手现金充足以及未来资本开支规划，我们认为公司具备支付未来3 年分红总额45 亿元（15 亿元*3）的资金实力。

经营仍处调整期，多举深化内部改革

2023 年以来，在外部地产和消费环境持续走弱，叠加内部组织和渠道体系调整的双重影响下，公司业绩表现承压。1H24 收入同比-12.8%、归母净利同比-12.6%、扣非净利同比-27.5%。为了应对市场挑战，业务层面公司进行了多项改革：一是2023 年以来的渠道和营销体系管理改革，将品类为中心的经营模式重构为以城市为中心的经营模式，进行全品类、全渠道的统一管理，从组织形态上进一步向大家居战略方向匹配；二是2024 年实施的东西南北中五大基地市场化的抢单改革，给经销商提供更好的产品交付及服务，让各个基地的生产和产品供应更加市场化；三是大供应链改革，优化采购流程、前后植入信息化管理手段，提升供应链管理效率。

零售大家居顺应存量趋势，长期与单品销售模式可兼容

从长周期存量房市场的角度，我们认可公司推动零售经销商全面转型大家居的战略方向，且我们认为大家居和单品销售模式，长期也可兼容而非排斥。橱柜作为家居里对渠道变化最为敏感的品类，橱柜起家的欧派对于创新商业模式的探索从未停止。2018 年，公司率先推出整装大家居模式，成功开拓新的渠道增量；2023 年，公司全面推进经销商转型零售大家居，虽然目前仍面临到经销商的装修能力培养、品类融合渠道调整、消费力下降背景下消费者的单品类购买偏好提升等问题，但我们认为：1）随着家居消费长周期步入存量房市场，定制作为更换场景与装修强绑定的品类，传统定制零售经销商如果不具备装修的服务能力，未来或将面临更严峻的装企分流压力。2）大家居的难点在于经销商能力培养、而单品销售的难点更在于流量，长期二者也可兼容。对于具备一站式家装家居服务能力的经销商而言，自主掌握流量入口，在承接全案业务的同时也可承接纯产品销售。

对于单品的经销商而言，随着存量房市场流量分散、装修入口比例提升，对于打造消费者品牌心智以及多渠道获客提出更高要求。

盈利预测与投资建议

预计2024-2026 年公司归母净利润分别为25.8 亿元、25.9 亿元、27.2 亿元，增速分别为-15.1%、0.5%、4.9%，目前公司股价对应24 年、25 年PE 为13X，目前公司PE（（TTM）处于上市以来的4.3%分位数。考虑到公司为定制家居行业龙头，估值享有一定溢价；若地产及消费情绪边际改善估值具有修复空间。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

市场需求变化的风险、市场竞争加剧的风险、经销商管理风险