事件描述

2020 年实现收入7.5 亿元，同比增长22%，归属净利润1.6 亿元，同比增长7%。2021年1 季度实现收入2.1 亿元，同比增长29%，归属净利润0.44 亿元，同比增长25%。

事件评论

收入逆势增长，盈利能力下降。2020 年公司收入增长21%，我们判断主要源于销量增长，均价有所下降主要源于默尔品牌占比提升；1 季度公司收入同比增长29%，仍是销量快速增长所致。若剔除富仕和正太新材料的净利润影响（-0.09 亿元），则2020 年主业净利润约1.7 亿元，同比增长13%。我们判断，业绩增长低于收入增长，主要源于盈利能力较弱的默尔品牌占比提升，从1 季度来看，公司产品结构调整对盈利能力的影响已经弱化，业绩增长与收入增长逐步匹配。

毛利率有所改善。2020 年全年公司可比口径毛利率41.3%，同比下降3.3 个百分点，主要源于默尔品牌销量占比显著提升；期间费率16.6%，同比下降0.6 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费率分别变动-2.3、0.1、0.3、1.3 个百分点，。

2021 年1 季度公司毛利率40.5%，同比下降1.0 个百分点，考虑到会计准则调整实际毛利率更高；期间费率15.9%，同比上升0.9 个百分点，其中销售费率不可比，管理、研发、财务费率分别变动-0.4、1.3、1.7 个百分点。

新项目投产后顺利爬坡中。截至2021Q1，公司在建工程约5.0 亿元，无形资产约2.7 亿元（2019-2020 年持续购买土地，累计接近2 亿元），加上富仕工厂的初始投资额（2019 年已转固，约2 亿元），当前新项目的累计投资额约9 亿元。根据年报数据，公司20 万吨二氧化钛产线还处于爬坡期，计划2021 年5 月份正式投产，2021 年计划建成年产50 万吨二氧化钛、40 万吨三氧化二铁项目。

富仕和正太项目尚未实现盈利。2020 年富仕和正太新材料共分别实现净利润约-635 万元、-288 万元，半年报分别实现净利润约-575 万元、-18 万元，故下半年合计净利润约-330 万元，盈利能力逐步改善。截至2020 年底，公司员工数量约653 人，其中母公司、子公司（主要是富仕和正太工厂）员工分别约435、218 人。

相较于2019 年（公司员工数量约521 人，其中母公司、子公司员工数量分别为420、101 人），整体员工数量增长25%，其中母公司员工数量增长4%，子公司员工数量增长超过100%。1 季度二氧化钛尚未实现收入，但营业成本和费用已经增加，随着接下来的规模销售启动，预计富仕和正太项目有望逐步实现盈利。

预计公司2021-2022 年归属净利润约4.0（大概对应2 亿元珠光材料+2 亿元钛白粉）、7.4、15.3 亿元，对应估值49、27、13 倍，继续推荐。

风险提示

1. 全球经济出现大幅下滑；

2. 新项目投产进度低于预期。