海外及原材料上涨影响19 年业绩，新项目有望贡献20 年弹性公司披露2019 年年报，全年实现营业收入6.2 亿元，YoY+5.2%；实现归母净利润1.5 亿元，YoY-18.5%；实现扣非归母净利1.4 亿元，YoY-15.8%，低于我们预测数，主要是贸易摩擦及原材料涨价等不利因素影响。公司经营活动现金净流入1.4 亿元，同比翻番。2019 年公司二期工程和20 万吨二氯氧钛项目正式投产，且2020 年8 月有望投产一期10 万吨高端二氧化钛和10 万吨高端三氧化二铁项目，业绩弹性高，我们预计公司20-22 年EPS 为0.54/0.81/1.07 元，维持“增持”评级。

高端产品逆势增长，国内市场双品牌开发效果显著公司2019 年实现珠光材料收入6.2 亿元，YoY+5.1%，我们预计主要受中美贸易战和汽车销量下降影响，传统珠光材料销售承压，但化妆品级、玻璃基材类高端品逆势增长，产品结构进一步优化。公司19H2 加快启动亚太和国内市场，并推出了针对中低端市场的默尔品牌，国内实现收入3.7亿元，YoY+11.4%，占比同比提升3.4pct 至60%；毛利率43.4%，较2018年下降3.8pct。公司19Q4 实现收入1.8 亿元，YoY+21.2%。2019 年境外收入2.5 亿元，YoY-3.1%；毛利率46.3%，较2018 年增加1.6pct。

销售及管理研发费用率短期上升，负债率总体仍低公司2019 年期间费用率17.2%，同比增加3.6pct，其中销售费用率因国内市场开拓及销售人员增加，同比增加1.1pct 至8.1%；管理和研发费用率因募投项目及20 万吨二氯氧钛项目投产转固增加折旧费用，同比增加0.6pct 至8.7%；财务费用因汇兑损益减少及带息负债增加，同比增加1.9pct至0.4%。年末公司资产负债率21.8%，较2018 年末提升10.7pct。

行业格局进一步优化，新项目投产有助降本增效坤彩科技IPO 募投的二期工程项目已于2019 年全面建成投产，截至年末具备年产3 万吨珠光材料、年产1 万吨合成云母的生产能力，已成为全球规模最大的珠光材料生产企业。同时，公司20 万吨二氯氧钛项目于2019年正式投产，预计将于2020 年8 月达产，该项目正式达产后，将用萃取法制备二氯氧钛和三氯化铁，以替代之前外购的四氯化钛和三氯化铁，有望提升原材料供应保障、大幅度降低生产成本。

原料替代具备高业绩弹性，维持“增持”评级

公司2019 年在贸易摩擦、汽车颜料销售下降的不利情况下，仍然实现了收入小幅增长。我们预计3 万吨珠光材料及20 万吨二氯氧钛项目的正式达产，有望增强未来业绩弹性，结合国内外疫情和人员折旧增加考虑，我们预计公司20-22 年归母净利润2.5/3.8/5.0 亿元（调整前20-21 年为3.0/4.0亿元）。当前可比公司对应20 年平均30xPE，但考虑公司珠光材料领域的全球龙头地位及成本替代预期带来的高业绩弹性，我们认可给予公司20年43-45xPE，对应目标价23.22-24.30 元，维持“增持”评级。

风险提示：二氯氧钛项目投产效应不及预期；下游需求增速不达预期。