中国游戏国内市场“更替率”仍高于北美日韩，大厂的重度化、融合式创新与垂类赛道突围机遇并存。游戏畅销榜的产品更替率是反映内容创新景气度指标，我们对比主要游戏市场2014~2020 年畅销榜前100 的产品更迭率发现，中国游戏畅销榜新品更迭率显著且持续高于日本和美国地区，榜单固化程度较低，新入榜游戏题材多元，兼容不同研发特点和打法逻辑的游戏厂商和产品，内容创新机会仍然存在。具体来看，（1）二次元：Z 世代具备自主消费能力的人群快速增长，国创二次元ACG 内生促进加速，近年来以米哈游、鹰角、叠纸、紫龙、心动、BiliBili 为代表的二次元厂商崛起，推出了包括《原神》在内的多款标杆性产品，在赛道红利吸引下，腾讯、网易、三七、完美等厂商也加速布局。（2）垂类细分：今年《一念逍遥》、《提灯与地下城》接连突破修仙放置和Roguelike 的品类天花板，证明高额研发投入并非博取爆款单品的唯一路径，细分定位精准，品类经验深厚的独立工作室依然具备突围机会。（3）3A 手游：从《PUBG》、《CODM》、《原神》、《LOL：M》

的成功经验可以发现，对于聚焦RPG、SLG、多人竞技等大品类的厂商而言，借助顶级IP 资源和工业化能力，在长周期高额投入下打磨精品，实现品类占领和全球市场布局。

中国游戏出海在“场域、方式、主体”三维度完成渐进式提升，有望走向产品力+发行力驱动的全品类繁荣。十年间，伴随公司和产品的纵深发展，国内手游厂商共有三波出海浪潮。出海场域从以东南亚为主到遍及全球，出海方式从代理发行到研运一体，出海主体从网易、腾讯大厂到垂类新秀。根据伽马数据和Newzoo 数据显示，2020 年全球移动游戏（Tablet+Mobile）的市场规模达到860 亿美元（YoY+25.6%），国内自研游戏出海收入154.5 亿美元（YoY+38.1%），出海渗透率从2018 年23.0%持续提升至2020 年的27.6%。从产品侧来看，出海品类已从SLG 走向多元化。一方面，腾讯、网易等龙头借助超级IP 和强大的研发能力在海外市场成功打开了多人竞技品类，同时米哈游开放世界RPG《原神》将推动国产3A 手游的研发进程，驱动海外重度游戏用户从主机和PC 向手游转移。另一方面，欧美、日韩的本土优势品类也正在被中国新兴厂商的创新产品持续侵蚀。

在欧美市场，博乐游戏凭借《Cash Frenzy》等多款老虎机产品成功进入了被Playtika、Product Madness 长期霸榜的博彩主阵地；时空幻境（Magic Tavern）研发的《Project Makeover》成功进入美国iOS 畅销榜前十，成功打进以King、Playrix 为首的休闲领域；江娱互动、三七互娱的融合创新产品《口袋奇兵》（合成+三消）、《Puzzles & Survival》（策略+三消）北美畅销排名稳步提升，海外收入实现高速增长。在日韩市场，除《原神》外，二次元实现持续突破，乐元素《偶像梦幻祭2》，鹰角《明日方舟》，叠纸《奇迹暖暖》也取得佳绩。

投资建议：国内游戏行业工程师红利显著，研发投入力度大，产品力和发行力快速积累迭代，国内内容创新与海外市场突围趋势确定。我们持续看好具有龙头优势的腾讯、网易；大赛道基本盘稳固+融合式创新或者出海的三七互娱、完美世界、祖龙娱乐、IGG；细分突破+品类创新：吉比特、心动公司。

风险提示：行业竞争加剧、政策监管趋严、品类扩张失败、新品表现不及预期、地缘政治风险。