2024Q3 国内运动公司流水表现环比Q2 走弱，电商渠道增速仍优于线下，营运稳健。1）流水角度：Q3 各运动品牌整体流水表现对比Q2 有所走弱，安踏/Fila 品牌Q3 流水同比增长中单位数/下滑低单位数，李宁Q3 流水同比下降中单位数，特步Q3 流水同比增长中单位数，361 度成人线下/儿童线下/电商流水同比增长10%/10%/20%+，我们判断核心原因在于消费环境仍处于波动阶段，居民消费意愿仍有待提升，电商渠道延续年初以来的改善趋势，线下门店客流波动相对较大。

2）营运角度：我们预计2024Q3 末各运动品牌库销比对比Q2 有不同程度增加，一方面由于短期消费环境波动，终端销售受阻从而给库存消化带来一定压力；另一方面为核心原因，即三季度末品牌公司需要为2024Q4 冬装以及即将到来的国庆假期与电商双十一大促备货，从而导致2024Q3 末库存环比Q2 末有所增加。

展望2024Q4，当前宏观利好政策频出或提振居民消费信心，考虑到同期的低基数后我们预计Q4 终端流水有望环比Q3 改善，而随着多项促销活动的举办以及公司清货需要，折扣或有所波动。

从全球范围来看，近期adidas 以及Nike 两龙头表现有所分化，同时以Deckers、Amer Sports 为代表的垂类公司呈现出快速增长表现。1）当前adidas 和Nike 经营出现分化，adidas2024Q3 营收同比增长7%至64.38 亿欧元，公司再次上调2024 年全年指引，预计2024 年营收增长10%；Nike FY2025Q1 营收同比下降1%至16 亿元，消费者对于Nike 品牌的需求走弱，近期Nike 邀请Elliott Hill 担任公司新CEO，推动产品以及渠道结构优化。2）其他运动品牌中，Hoka、始祖鸟、Lululemon 等细分垂类运动品牌在全球范围或是部分地区仍有快速增长表现，尽管当前全球经济环境呈现波动态势，但细分运动品类凭借强专业性以及持续提升的品牌影响力，经营表现对比综合性运动品牌更为优异。

供应链趋势：运营趋于健康，上游供应链集中度持续提升。1）短期：品牌商库存管理趋于健康，带动制造商2024 年订单稳步增长。经历了前期的库存积压（2021年）、后期的库存逐步去化（2022H2~2023 年）阶段后，目前（2024 年以来）国际运动品牌商的供应链管理趋于谨慎，库存逐渐恢复健康，带动上游制造商订单恢复增长。据Wind 数据， Nike/Adidas/PUMA/VF/deckers/UA/AmerSports/lululemon 最新报告期存货周转天数分别为112/148/152/191/121/151/213/131 天，同比分别+5/-39/-17/-42/-14/-9/-1/-28天。2）中长期：运动品牌公司对于供应链稳定性、反应速度的诉求在提升，订单资源向具备一体化、国际化供应链的头部制造商加速集中，带动上游制造行业格局优化。

投资建议。优先推荐持续成长的多品牌运动集团【安踏体育】，对应2024 年PE 为17 倍（剔除16 亿元一次性收益后为19 倍）；关注李宁；服饰制造优先推荐新客户合作顺利、产能扩张有望加速的【华利集团】，对应2024 年估值为21 倍；推荐短期毛利率改善超出预期的【申洲国际】，对应2024 年PE 为15 倍；中长期持续关注细分赛道龙头伟星股份、新澳股份。

风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。